最优资本结构实证研究——基于造纸行业上市公司的检验

【专家解说】：最优资本结构实证研究——基于造纸行业上市公司的检验 何卫红1郑垂勇2 (1、南京邮电大学经济管理学院;2、河海大学商学院江苏南京210024) 摘要:目前对于资本结构与企业绩效的关系,有正相关、负相关、不相关等观点。本文提出了一种检验最优资本结构的方法,试图以此来解释上述研究结论的差异,并且以造纸行业上市公司为研究对象,分区间对资本结构与企业绩效的关系进行了实证研究。研究发现,造纸行业上市公司存在最优资本结构区间。 关键词:资本结构企业绩效造纸行业实证研究 自MM理论提出以来,对最优资本结构的探讨就一直是财务学者们的研究热点。现有的研究主要集中在资本结构与企业绩效的关系上,且出现了正相关、负相关以及不相关不同的结论。笔者认为,由于股权结构的形成、法人治理结构的构建及行业因素的不同,需要对我国上市公司资本结构与企业绩效之间的关系进行深入研究,特别需要进行分行业、小样本或个案事件的研究。鉴于此,本文提出了一种检验最优资本结构的方法,试图解释我国学者目前对于资本结构和企业绩效关系得出的不同结论,并选择造纸行业为研究对象,试图得出最优资本结构区间。 一、最优资本结构理论研究综述 (一)早期资本结构理论对最优资本结构问题的系统研究可追潮到20世纪50年代,早期的资本结构观点分为三种:净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折衷理论。净收益理论认为最优负债水平是100%;净营业收益理论认为不存在使得企业价值最大化的最优资本结构;传统折衷理论则认为资本成本率既不是常数、也不会沿着同一方向变化,企业存在最优资本结构。但是这些论述仅是一种定性描述,没有严格的数量分析。 (二)MM理论莫迪格利安尼和米勒1958年提出的MM理论首次对资本结构和企业价值的关系问题作了严格的数量分析,被认为开创了现代财务理论。MM理论认为,在一系列严格的假设条件(包括无税收、无交易成本等)下,企业价值与资本结构无关。此后又通过放松无税收的假设条件修正了1958年提出的研究结论,认为由于负债的节税效应,企业的财务杠杆可以减少税收支付,所以企业的最佳资本结构是100%的负债水平。 (三)MM理论的补充和发展自MM理论提出至今,现代资本结构理论在放松假设、提出疑问、提出新的理论假设以及提出新的疑问的过程中获得了发展。归纳起来,资本结构理论的发展主要表现在以下方面:一是权衡理论。该理论认为负债虽然能带来纳税好处,但同时也会增加公司的财务拮据成本和代理成本,因此,只有当纳税收益大于财务拮据成本和代理成本的现值后,债务的利用对公司才是有利的。二是管理者与投资者之间存在的信息不对称理论。该理论认为资本结构的选择可以向外部投资者传递一种“信号”暗示公司投资项目的风险及现金流量的状况,表明管理者的信心,因此,发行债券就会刺激股价的上升,而增发新股会带来股价的下降,资本结构与公司价值是相关的。三是代理成本理论。Jensen和Mecklin认为,最优资本结构在债务代理成本正好等于债务收益处取得。Grossman和Hart将债务视为一种担保机制,能够促使经理多努力工作,少个人享受,并且做出更好的投资决策,从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。 (四)产业经济学和其他学科的进一步研究近年来许多经济学家从不同角度,运用不同的方法分析了企业的融资决策与其产品市场竞争之间的关系。总的来讲,基于产品和要素市场模型可以分为两类:一是研究在产品竞争市场上,开发企业资本结构和其战略间的关系,即资本结构和战略理论;二是研究企业资本结构和其产品或要素特征间的关系,即资本结构和客户、供应商、员工等的相互关系,有些学者称之为资本结构和利益相关者理论。对于资本结构与产品市场的相互关系,国外学者进行了深入研究,得出的结论是在不同竞争市场、不同产品特性、不同资产专用性程度条件下,企业的负债水平会有不同选择。 总结上述经典文献,负债融资对企业来讲,有利有弊,负债对于企业积极意义体现在:节税作用;信号传递作用;减少股东与经营者代理成本。同时,负债也会带来负面影响,包括:财务拮据成本;财务风险加大,不利于市场竞争。笔者认为,MM理论所描述的是一种理想的无摩擦的状况,考虑到现实世界中普遍存在的信息不对称、交易成本等因素,企业存在最优资本结构,且在债务边际收益和边际成本相等处取得。 二、最优资本结构的实证研究综述 (一)资本结构与企业绩效的相关性研究从国外的研究成果来看,资本结构与企业绩效存在正相关关系。Masulis&Ronald W研究得出债务/权益比与普通股期望收益成正相关关系;K.Shah研究认为,股票价格随公司财务杠杆的增加而上升,随公司财务杠杆的减少而下降。从国内来看,我国许多学者认为,资本结构决定了公司控制权的分布和公司治理模式,从而影响了公司业绩。陈小悦和杨晨(1995)就沪市的收益与资本结构的关系进行了实证研究,研究发现,沪市收益与负债权益比率呈显著的负相关关系;王娟和杨凤林(2002)研究发现,随着负债率的提高,上市公司的盈利能力呈上升趋势;晏艳阳(2004)发现上市公司的企业价值与资本结构中债务比重的大小没有明显关系;张玉明等(2005)实证得出了中等负债水平的企业价值明显高于低负债水平的结论。 (二)最优资本结构存在性的研究美国学者Eli Schwartz和J Richard Aronson认为,研究不同行业的资本结构是否具有显著差异可以作为研究最优资本结构是否存在的一种替代方法。若资本结构的行业差异显著,则可能存在最优资本结构;反之,若不同行业的资本结构完全是随机形成的,则说明可能根本不存在最优资本结构。我国学者黄辉等(2006)研究认为,我国上市公司不同行业门类之间的资本结构具有显著性差异,且这种差异不是由个别行业门类的异常值引起的,而是行业门类间普遍存在的;制造业门类中不同次类之间资本结构也存在一定的显著性差异,但这种差异不具有普遍性,且不同次类之间的差异程度远低于不同门类之间的差异程度;同一制造业次类中不同大类之间资本结构没有显著性差异。我国也有不少学者分别对不同行业的资本结构与企业绩效的关系进行了研究,研究结论不一致。陆正飞和辛宇(1998)选取了机械及运输设备业的35家上市公司进行多元线性回归分析,结果表明:获利能力对资本结构有显著影响(负相关);规模、资产担保价值、成长性等因素对资本结构的影响不甚显著;获利能力、规模、资产担保价值和成长性四个因素对长期负债比率的影响均不甚显著。李锦望、张世强(2004)通过对企业债务结构进行分析,得出我国家电行业上市公司资本结构与企业价值存在负相关关系。程大友(2004)研究了医药类上市公司资本结构与公司绩效,张佳林等(2003)对电力行业上市公司资本结构与公司绩效进行了实证分析,得出两者正相关的结论;赵丽(2005)研究了交通运输仓储行业,王新新等(2005)研究了IT行业的上市公司资本结构与公司绩效,得出了两者负相关的结论;而汪本强等(2006)认为航空工业上市公司资本结构与绩效不存在显著相关关系。 综上所述,理论界关于资本结构与企业价值的实证研究,大都针对二者的相关关系得出结论。而对于企业的资本结构适宜范围,大都停留在理论推测的层面。总体上看,学术界关于我国企业最优资本结构的区间问题尚未达成一致结论。我国学者的实证研究成果表明,对于我国上市公司而言,不论是上市公司整体研究,还是分行业研究,资本结构与企业绩效的关系都有不同的结论:正相关、负相关、不相关。如何解释这一现象,除了各个研究者的样本选择、研究方法存在差异,可能导致结论不一致以外,是否可以有统一的解释。 三、最优资本结构区间的实证研究 本文在现有研究的基础上,提出检验最优资本结构的方法,并且通过对造纸行1998~2005年的数据研究,试图得出该行业的最优资本结构区间,以对企业资本结构的决策提供借鉴。 (一)研究设计根据理论研究的结果,企业应该存在一个最优资本结构。如何解释我国学者实证研究中得出的三种不同的结论, 本文假设存在一个最优资本结构区间,可以推断,如果该最优资本结构存在,那么在其左侧的区间内,资本结构与企业绩效应该呈正相关关系;在其右侧的区间内,资本结构与企业绩效应呈负相关关系;在该最优资本结构区间内,资本结构与企业绩效应该不存在显著的相关关系。这就可以在统一的框架内解释实证研究中出现的不同结论。 本文选择了造纸行业上市公司从1998~2005年的数据来验证最优资本结构的存在性,考虑到ST企业财务数据的特殊性,剔除该类公司,共得到110个样本。将样本按照资产负债率的区间,从小到大分成几组,以验证是否存在最优资本结构。本研究采用横截面和时间序列数据混合回归模型分析,可以在一定程度上克服变量之间的多重共线性。本文的上市公司数据来源于证券之星,数据处理采用统计软件SPSS13。 变量选择:资本结构变量。关于资本结构的度量,学术界普遍采用三种方法:总负债/总资产;总负债/股东权益;长期负债/总资产。本文采用总负债/总资产度量资本结构,其中总负债和总资产均为账面价值。同时考虑到只有有息债务才能够真正能够发挥债务的节税作用,因此,本文也计算了企业的有息负债率,即(短期借款+应付票据+一年内到期的长期负债+长期借款+应付债券)/总资产。企业绩效变量。在上市公司再筹资监管规定中使用的是净资产收益率,考虑到该指标的易于操纵性,本文还计算了各个企业的主营业务利润率。控制变量为企业规模。本文采用总资产的自然对数来表示。 (二)实证结果及分析本文就造纸行业最佳资本结构进行了分析。 (1)描述性统计。样本指标的描述性统计结果如(表1)所示,从(表1)中可以看出,造纸行业上市公司资产负债率的变化区间为[20%,90%],均值54%,差异较大,方差达到16%。较大的变化区提供了分区间研究的可能性。 (2)回归分析。回归分析按以下步骤进行。 第一步,以净资产收益率为因变量,以资产负债率为自变量,以总资产的自然对数为控制变量,对所有样本进行线性回归分析,发现资产负债率对净资产收益率的影响方向是负数,但统计意义上不显著,说明该模型不能够很好地拟合样本数据,而资产负债率与企业绩效之间不存在显著的线性关系,具体结果如(表2)所示。 第二步,以净资产收益率为因变量,对资产负债率建立二次回归方程,得出的模型如(表3)所示。统计分析得出的模型为:净资产收益率=-28.95+1.671*资产负债率-0.017*资产负债率2。可以计算得出,最优资产负债率约为49%。第三步,分区间相关性分析。按照研究设想,本文进行了分组研究。经过多次试验,最终将样本按照资产负债率的区间,从小到大分为4组,分别是:20%~40%、40%~50%、50%~60%、60%~90%,对其分别进行资本结构和企业绩效的相关性分析,以验证是否存在最优资本结构。采用资产负债率和有息负债率代表资本结构,以净资产收益率代表企业绩效,相关性分析结果如(表4)、(表5)所示。 从(表4)(表5)可以看出,在资产负债率为20%~40%的组别中,资本结构与企业绩效呈现正相关,且在1%的水平上显著,说明在这段区间内,负债的积极作用超过了消极作用,对企业绩效的增长有明显的促进作用。在40%~50%的组别中,资本结构与企业绩效不呈现明显的相关关系,更换变量,采用有息负债率、主营业务利润率等分别进行相关分析,结论没有改变,资本结构与企业绩效无显著相关关系。在50%~60%的组别中,资产负债率与企业绩效未出现显著的相关关系,且相关系数为很小的正数,而有息负债率与企业绩效呈现显著的负相关,说明资本结构与企业绩效开始呈现一定的负相关。而在60%~90%的组别中,资本结构与企业绩效呈现负相关,且在1%的水平上显著,说明负债水平过高,对企业造成的负担超过了其积极作用。因此,可以认为,目前我国造纸行业上市公司存在着最优资本结构区间,即40%~50%,该结论与对总体样本进行的二次回归得出的结论是一致的。这验证了本文的假设。 四、研究结论 对造纸行业而言,从其行业整体平均资产负债率的变动趋势来看,是向着最优资本结构区间的方向变化;从上市公司平均资本结构来看,略有偏离最优区间的趋势,且趋于偏高。总体而言,我国造纸行业的企业资产负债率均高于最优资本结构,因此,从整体来看,资本结构与企业绩效呈现显著的负相关关系。所以,从这个意义上讲,造纸行业还应进一步加大留存收益和股权融资的比例,在资本结构的动态调整中不断趋于优化。 *本文获江苏省教育厅青蓝工程,江苏省教育厅哲学社会科学基金项目“基于利益相关者的复合资本结构研究”(项目编号:07SJD630059)资助 参考文献: [1]陈小悦、杨晨:《上海股市的收益与资本结构关系实证研究》,《北京大学学报》1995年第1期。 [2]王娟、杨凤林:《中国上司公司资本结构影响因素的最新研究》,《国际金融研究》2002年第2期。 [3]晏艳阳、刘振坤:《股权结构对公司业绩的影响:假定与实证》,《财经理论与实践》2004年第2期。 [4]张玉明、张会丽、吴有红:《我国上市公司最佳资本结构与企业价值》,《山东经济》2005年第9期。 [5]黄辉等:《资本结构行业差异及其影响因素的实证分析-来自上市公司的经验数据》,《财经理论与实践》2006年第1期。 [6]陆正飞、辛宇:《上市公司资本结构主要影响因素之实证研究》,《会计研究》1998年第8期。 [7]李锦望、张世强:《中国上市公司资本结构与企业价值实证分析》,《财经问题研究》2004年第2期。 [8]程大友:《医药类上市公司资本结构与公司绩效实证研究》,《山东经济》2004年第5期。 [9]张佳林、杜颖、李京:《电力行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析》,《湖南大学学报》(社会科学版)2003年第5期。 [10]赵丽:《交通运输仓储行业上市公司资本结构与公司绩效的实证分析》,《沿海企业与科技》2005年第3期。 [11]王新新、汪丽娜:《资本结构、股权结构与企业价值之实证分析》,《广西经济干部管理学院学报》2005年第4期。 [12]汪本强、江可申:《航空工业上市公司资本结构与绩效的关系》,《统计与决策》2006年第6期。 ——摘自《财会通讯·学术》2008年第2期