光伏行业的商业本质是什么？

　　这几天一直在看SA上的帖子的评论，kukukki下面这个帖子写的有点沮丧，大意是说9年以前晶科每年卖350MW的组件，现在卖9GW组件，但是公司赚的钱却比9年前的还少。

　　整个行业做的就是军备竞赛，烧钱、扩产、再扩产，然后更低的ASP和毛利率，即使价格战打的再凶猛，僵尸产能如赛维、尚德和英利仍然在开工，落后产能无法被淘汰。这种军备竞赛似乎看不到头，让人绝望。

　　如果从14年到现在，你像kukukki一样看好太阳能的未来，然后买了太阳能行业的公司，看着天天创新高的指数和阿里巴巴、腾讯、FB、GOOG，估计你也早已绝望。如果看同样是带Si的半导体行业的英伟达，估计要怀疑人生了。

　　的确，一家全球太阳能行业最大的组件公司，年销售额超过30亿美元，市值却不到6亿美元。如果带硅的行业都叫半导体行业，那么这家公司涉及业务包括“芯片设计”(硅片和电池片)和“封装”(组件)的“半导体企业的毛利率甚至还不如一家半导体行业的“封测”公司。

　　1.毛利率低和净利润率低并不可怕，美国零售业的Costco净利润率低到只有2%，但市值近800亿美金。

　　2.但光伏行业不只是毛利率和净利润率低的可怕，ASP“永远”在下降，而且未来几年还要下降。试想，你买的一家公司的产品，销售单价每年都在下滑，而且是不以人的意志为转移。

　　3.这不算坏，这些行业的公司不但盈利能力奇差，ROE低的可怜，而且每年都需要动辄几十亿的资金来扩充产能，自由现金流常年为负。

　　4.这也还不算坏，常年现金流为负导致公司没有造血能力，银行成了主要的钱袋子，行业的公司各个债台高筑。

　　5.这也还不算坏，现在似乎离平价上网越来越近了，行业的某些公司还低价私有化了。

　　看了那么多行业，几乎找不到第二个如此烂的行业了。

　　以上应该是所有空头做空的理由了。

　　看一个行业的公司还是要回归根本，毛利率低、净利润率、ASP在下降、杠杆高，这些问题其实也不只是在光伏行业才存在的问题，像地产、银行行业也是杠杆高，众多的零售企业也是毛利率低的可怜，所以每个行业都有其特点，但即使存在这些特点未必就不会诞生伟大的公司和牛股。

　　那么，太阳能行业的商业本质是什么呢？

　　太阳能行业本质是制造业，一个必须通过技术进步和规模效应实现“平价上网”的制造业。

　　I.先谈制造业

　　制造业就是花钱建工厂、买设备，同时把生产出的产品卖给企业或者消费者。

　　在太阳能光伏行业中，这些组件厂商花钱建工厂，买各种炉子，将上游买来的多晶硅最终加工成组件，卖给下游的EPC企业，这些光伏组件厂赚取的就是组件与多晶硅原料之间的差价。

　　那么，这些公司建工厂买设备需要花多少钱呢？

　　我们看行业最大的组件企业晶科能源，2016年年底累计固定资产64.87亿人民币，累计折旧20.28亿人民币，净固定资产47.38亿。

　　截止2016年12月31日，晶科能源共有5GW的铸锭和切片，4GW电池片、6.5GW组件产能。由于组件的每W投资额度不算大，这里就折算成4.5GW的全产业链产能。相当于晶科能源投资了64.87亿，建立了4.5GW的全产业链产能，平均每W的投资额度为1.4元。

　　也就是说晶科能源每投资1.4元，就能产生1W的中游全产业链的产能，而1W的产能生产的组件能够销售2.5元，如果净利润率为5%的话，那么1.4元投资1年能赚回0.125元，在无杠杠条件下，这笔投资需要11年回本；如果净利润率为10%的话，那么1.4元投资1年能赚回0.25元，那么这笔投资5.6年就能回本，加上杠杆，回本成本会更快。

　　从商业的角度，如果净利润率能达到10%，那真是一个不错的生意。

　　遗憾的是，现在大多数企业净利润率只有2、3个点，甚至很多都在盈亏平衡线。这就导致太阳能行业公司的ROE都很低，甚至看上去完全是一笔收不回投资的投资，但是这笔投资又不得不投，因为“平价上网”。

　　II.平价上网

　　一般的制造业价格杀的足够低以后，寡头就形成了，价格也稳定了，企业多年的固定投资就开始产生利润了。

　　但是光伏行业的残酷在于即使价格已经下跌了90%，但是格局仍然还没有形成，价格下跌仍然没有结束。因为太阳能行业的价格的命运不是掌握在自己的手中，而是掌握在火电企业的手中。

　　太阳能要实现与火电进行竞争，就要实现平价上网。

　　所以，在没有实现平价上网之前，行业的公司只能继续投资，扩产能，提高技术，降低成本，连松一口气的机会都没有。

　　所以，“平价上网”就成了所有光伏企业的一个梦。

　　那么，即使光伏企业实现了平价上网，那么本质上光伏企业还是制造业，这些组件企业还是买多晶硅加工成组件卖给EPC企业，然后赚价差的模式。

　　梦想归梦想，商业归商业。那么实现平价上网了，太阳能组件会是一个好的投资行业吗？

　　先看风电行业最大的公司-维斯塔斯，2008年开始，风电行业产能过剩，组件的价格从6.8元/W下跌到2012年的3.8元/W。从2008年到2012年的5年时间中，我们同样看到维斯塔斯每年都在亏钱，同时为了提高产能，每年都需要新的资本投入，所以每年的自由现金流都是负的(2011年净利润也是负的，但压了应付款所以导致自由现金流为正)。

　　所以，在2008-2012年的这5年时间里，为了实现风电“平价上网”，再叠加“产能过剩”和“市场下滑”，一大批的企业倒闭。

　　经过5年的组件价格下跌，最终风电组件的价格稳定在3.8元/W(这几年都没怎么大的波动)。而维斯塔斯由于随后几年不需要太多新的资本投入，技术进步带来毛利率和净利润率的改善，使得VWS的roe不断提高，从2009年的6.05%到2014年的20%，再到2016年的32%，其股价也接近创新高。

　　再回到太阳能行业，当达到平价上网以后，可以预期的是到时光伏组件的价格将趋于稳定，而决定公司份额的是公司产品的质量和市场运营能力，决定盈利能力的是技术导致的成本下降。

　　这里做一个假设，现在晶科的中游全产业链组件1W需要投资1.4元，技术进步导致未来投资成本下降，1W只需要1元，甚至更低，而1元的投资能带来2元的销售，5~10%的净利润率就能产生0.1元~0.2元的净利润，再加上杠杆的作用，ROE不就跟现在的风电一样了吗？

　　那么到时候，你想要的高的净利润率、稳定的ASP、高的ROE、稳定的现金流、持续的分红、摸不着边际的天花板都有了，只是没有了便宜的估值。（作者/晓月初升）