兖州煤业海收购高杠杆 债务风险引担忧

近期，兖州煤业的控股子公司兖州煤业澳大利亚有限公司（兖煤澳洲）宣布，收购全球矿业巨头力拓公司旗下的澳洲煤炭业务联合煤炭。在国内煤炭市场因推进去产能而“初春回暖”、国内大型企业纷纷“去杠杆”的背景下，这桩收购引发了外界对兖煤澳洲“加杠杆”收购海外资产的广泛疑虑。目前，中国有关部门正在对国内大型企业的“非理性”海外收购实施严格的监管及审核，煤炭企业通过“高杠杆”融资加速收购海外资产，是否会给企业及行业带来难以控制的潜在风险？

在对兖煤澳洲（Yancoal）近期公布的年报进行分析后，不难看出该公司为收购力拓（Rio Tinto）于联合煤炭（Coal & Allied）所持股份进行融资，面临着较大的困难及不确定性。

根据该公司年报，截至2015年12月31日，兖煤澳洲已发行股份994，216，659股。其两大股东为中国第四大煤炭国有企业兖州煤业，持股比例为78%；以及来宝集团（Noble Group），持股比例为13.2%。

兖煤澳洲现目前的净负债水平约达 50 亿美元，该公司截至2016 年底的息、税、折旧及摊销前利润（EbitDA）为 1.85 亿美元， 因此其净负债对 EBITDA 比率为 26 倍，远高于其澳洲同业 Whitehaven 的四倍。Whitehaven 是一家在澳洲证券交易所上市的纯煤矿公司，在较早前曾被质疑其杠杆水平过高（上述净负债对EBITDA比率须少于 三倍，才可获投资级别认可）。根据公司年报显示，兖煤澳洲2016年全年亏损为2.271亿美元。

若完成收购，即便并入联合煤炭的 EBITDA 6.2 亿美元 ，兖煤澳洲亦要同时承担因收购联合煤炭而产生的潜在负债 13 亿美元 。届时，兖煤澳洲的负债水平将升至 60 亿美元，而净负债对 EBITDA 比率则为 7.5 倍，其仍高出 Whitehaven 接近一倍。况且根据力拓要求，该收购交易的余款5亿美元将以延迟分期的方式支付，使用相应证券工具而产生的债务增加亦尚未计入兖煤澳洲的负债。

若对兖煤澳洲的账目进行深入分析，则可以看到其潜在负债可能更高。兖煤澳洲还向母公司兖州煤业发行了 21 亿美元的次级可转换资本票据，并将其在资产负债表中计为股本而非负债，因为这些证券工具可按兖州煤业的选择转换为股本，但兖州煤业的并购委员会在数年前就禁止了上述资本票据的转换，因为这将在未有提出正式收购建议的情况下触及 90%的强制性收购临界线。尚不清楚，提供银团贷款的银行是否会愿意见到收购方的资产负债率持续上升，但相信银行乐见其成的机会不大。

此外，上述财务数据并未包括收购三菱（Mitsubishi）于 Hunter Valley Operations的 32.4%股权而可能需要的潜在额外资金（兖煤澳洲的公告显示，根据交易条款，三菱拥有跟随出售权，可向兖煤澳洲出售其股权）。若三菱行使其跟随出售权，则兖煤澳洲可能需要再集资 10 亿美元。Hunter Valley Operations为兖煤澳洲此次收购的联合煤炭业务之一。

由于煤价回升，在 2017 年第一季已经给多家煤企带来利好预期，例如，煤炭企业神华集团在2016年业绩公布后意外派发特别股息，反映公司看好行业前景；兖洲媒业亦预计公司在2017首季纯利增加580%至600%，并看好其子公司将由亏转盈。但事实上，作为兖州煤业子公司的兖煤澳洲，希望产生可观的现金流却非易事，这从其现金流量表可见一斑——该表显示一旦剔除来自一家附属公司的 1.25 亿美元权益后，公司在扣除任何维持资本前并不能产生用于运营的现金，再加上转亏为盈之说并没有实际成绩，可见要短期内募集资金去完成对联合媒炭的收购，确实困难重重。

在目前“理性”进行海外投资及收购的呼声高涨之际，高负债企业利用高杠杆进行海外收购，其潜在风险值得各方警觉。