分析皮博迪破产原因及启示

　　引言

　　近来，应景于国内严峻的煤炭市场环境和如火如荼的煤炭去产能形势，媒体对于曾为世界第一大煤炭公司皮博迪公司申请破产清算做了连篇累牍的报道。媒体在探讨、复盘其经营投资的过程中，不约而同将皮博迪的破产原因归咎于煤炭作为一次能源所面临“去煤化”趋势。

　　《巴黎气候协定》生效的前提是完成批准程序的缔约方占全球排放总量需超过55%。巴黎气候峰会召开后近一年，联合国于2016年10月5日才正式宣布，《巴黎气候协定》已经跨过生效门槛，将于今年11月4日正式生效，然而，俄罗斯、日本、澳大利亚等国却仍尚未批准。基于对传统化石能源的认知，几乎所有人都认可，无论从总量上看还是利用比例上看，作为能源的煤炭在21世纪将要“流年不利”，“可再生能源”的世纪将会来临。但是，从全球能源供应的角度，我们发现，化石能源所占的全球能源份额并没有明显下降，其内部结构却正经历着激烈而深刻的调整。未来有可能动摇原油能源霸主地位的，不是天然气，也不是再生能源，恰恰是老牌化石能源——煤。从英国石油公司（BP）出版的《世界能源统计年鉴》，我们可以很清楚地看到以上趋势（见表1、图1）。

　　其原因，我认为主要有以下几点：

　　第一、越是发展中国家，煤炭增长越快，带动了全球煤炭占一次能源总体比例的增长。这是新兴经济体工业化的集中体现，亦是个体国家通过计算成本收益之后必然选择的工业化之路，历史上英、美、拉美等国家和地区也是如此。在后金融危机时代，经济发展速度依然强劲的国家基本集中在东南亚，新兴工业国家如印度、印尼，也已进入重工业化时期和能源瓶颈期，工业品的国内自产能力必须显著提升，才可以承接工业转移。2013年，东盟国家人均电力消费为1178度，大大低于世界平均水平（2824度），目前的电力消耗满足不了急速增长的工业用电需求。由图2可知，在世界煤炭使用和开采的版图中，亚太地区是占据绝对优势的。这些国家人口众多，其能源增量不容小觑。煤炭是最具性价比的能源，多数国家都储量丰富，符合国家能源独立安全目标，因而是这些国家能源供应的首选。

　　第二，发达国家在向再生能源转变过程中需要中继能源，火电负荷易调节、开关机成本较低，在一般技术条件下碳排放相较天然气高一倍，但在加入价格和可获得性因素之后，煤炭优势尽显。德国曾宣布，2040年前可再生能源达到能源供应的50%，并将核电排除在中继能源名单外，所以，近几年德国一次能中源煤炭消耗比例反而有所上升（图3）;在气候变化方面较为激进的欧洲其他经合国家，虽然因各自能源政策选择了不同的能源路径，但是，现有化石能源发电比例均超过50%。例如，英国近年来发电构成情况，化石能源(煤、石油、天然气)发电比例依旧在50%以上（图4）。

　　第三，从所处的能源环境看，煤炭作为发电能源应用于炼钢、化工等行业，并没有其他更好的能源可以替代，所以，这部分煤炭需求总量只有转移可能，并没有减量可能；再者，可再生能源基较数低，即使增长速度很高，但是要从根本上打破现有能源格局，现在看还有许多困难和缺陷需要克服。最后也要看到，人类清洁利用能源的不懈努力可能会为将来的能源格局与趋势增添变数，燃煤发电技术中碳捕捉技术的普及以及超临界、超超临界机组对于传统机组的更新，已使得燃煤机组可以达到清洁能源排放的标准。

　　综合来看，可再生能源仍需发展，煤炭仍将在世界一次能源消费中占据重要地位。

　　投资失误是皮博迪破产的根本原因

　　作为独立的市场主体，如果只简单地、刻意地将企业经营失败归因于市场本身，则既失去了企业案例研究的意义，忽视了企业战略、管理、企业家精神所代表的运营能力和科学治理水平，又无法领略和学习同一行业其他企业在行业周期下行、宏观经济紧缩中所表现出的勇气、决心和未雨绸缪的定力。没有夕阳的产业，只有夕阳的企业。且不论现在提“去煤炭行业”还为时过早，就是如胶片相机、打孔计算器等真的消失殆尽的行业也没有消灭莱卡相机和蓝色巨人——国际商业机器公司,基于此，“去煤化”绝非皮博迪破产根本原因（甚至难以成为原因），笔者经过研究，秉持以下观点：投资失误是皮博迪破产的根本原因。

　　2016年4月13日，具有133年历史的皮博迪能源公司依据美国破产法第十一章向美国破产法院正式提出破产保护申请，公司股票同时暂停交易。

　　皮博迪能源公司自1883年成立后，经历了辉煌的发展历程：20世纪20年代成为伊利诺伊最大的煤炭生产商；1955年与 Sinclair 煤炭公司合并，总部迁至密西西比河中游的圣路易斯；一连串的并购以及两次在纽交所上市……2011年，它跨过大洋以51亿美元杠杆收购了澳大利亚Macarthur煤炭公司，瞄准来自亚洲钢铁冶金行业的需求。截至2014年，皮博迪仍然是美国最大的煤炭生产商，年煤炭产量达到1.9亿吨，占美国全国产量的近20%。

　　这家全美最大的煤炭生产商为何最终走上了破产的道路？是因为近年来美国煤炭需求下滑、价格暴跌吗？首先，毋庸讳言的是，美国本土的煤炭需求确实正在逐年下滑。在美国能源结构中，随着化石能源和新能源的崛起，煤炭逐渐失去了其主导地位。1949年，石油超过煤炭成为第一大能源。1956年，煤炭又被天然气超过。近年来，以核能、太阳能、风能、生物质能为代表的新能源占比也迅速上升，虽然化石能源内部结构呈现天然气和煤炭此消彼长的关系，但是，化石能源占美国能源消费量依然达到80%（图5），而且可以肯定的是，这一趋势并不是突然发生的，而是能源结构长期趋势性发展的结果。

　　相应地，美国的煤炭行业自1950年就开始出现产能过剩，此后通过开拓海外市场，消化过剩的产量。到2005年，美国的煤炭产量及消费量达到顶峰，绝对量开始回落（图6）。

　　但是，必须指出的是，美国煤炭行业走下坡路并非一朝一夕，而是已经持续了数十年。从近年的情况来看，美国煤炭销售均价并未出现大幅下滑，2005-2010年间甚至有所回升（图7）。而且，随着一系列并购重组的开展，美国煤炭行业的集中度不断提升（图8），龙头企业的盈利能力并未恶化。因此，能源结构的调整和行业景气度的下降难以构成皮博迪走向破产的根本原因。

　　那么，皮博迪的破产的根本原因到底何在？这需要从公司自身经营商找原因。从公司的煤炭采掘业务分布来看，美国和澳大利亚是两个最主要的区域。美国方面，煤矿主要分布在Powder River Basin、中西部、西部等区域，煤种均为动力煤（图9）。澳大利亚方面，煤矿主要分布在新南威尔士及昆士兰，煤种涵盖了动力煤、炼焦煤及喷吹煤三类（图10）。从产量分布来看，美国本土产量占比在80%（表2）。

　　如前所述，美国的煤炭行业集中度不断提升，基本形成了寡头垄断的格局，从而维护了煤价的基本稳定以及龙头公司的利润。但是，从2012年开始，公司整体净利润出现亏损，究其原因，美国区域的煤炭业务整体仍然盈利，亏损主要来自澳洲区域。我们对企业所在两个区域的吨煤指标进行测算，从2007至2015年的数据来看，比较明显的趋势是美国区域的煤矿经营情况十分稳定，无论从价格、成本还是毛利，基本维持平稳态势。与美国形成鲜明对照的澳大利亚矿区，2011年以来成本投入增幅较大，主要原因在于劳工工资水平不断上涨、降低污染和提高政府财政收入的税收方案的实施。虽然澳洲矿的价格整体高于美国本土，但由于成本的快速提升导致吨煤毛利下滑幅度惊人。加之并购带来的刚性的财务费用、折旧摊销，澳洲业务整体呈现亏损状态（图11）。

　　由此可见，在澳洲的投资失误才是导致皮博迪破产的根本原因。实际上，除了皮博迪，其他陷入困境的能源企业如Murray Energy和阿尔法能源的情况也大同小异，基本都是在行业景气的高点对于市场前途的判断过于武断，收购了高估的资产，最终拖垮了整个公司。

　　能源结构调整的长期趋势值得关注

　　虽然皮博迪的破产根源于在澳大利亚的投资失误，但其在美国本土的煤炭业务没有成长的空间才是推动其“走出去”的前提条件，而这背后隐含的能源结构调整的长期趋势，尤其是天然气和新能源占比的快速上升，同样值得关注。

　　近年来，随着页岩气革命的爆发，不断增加的供应使得天然气价格大幅下滑，目前的天然气价格相对于2008年的高点低了近80%（图12）。天然气发电综合成本的绝对优势促使更多的电力公司转而使用天然气，截至2015年，美国天然气发电量已经赶上煤炭发电量（图13）。

　　随着油气革命的深入和各类新能源的开发，煤炭行业最终是否将走向消亡呢？即使是在美国，虽然煤炭在一次能源消费中的占比逐年萎缩，但是，煤炭作为重要能源储量，仍然在国家能源安全政策中占有一席之地。自小布什政府开始，美国陆续颁布《国家能源政策》、《能源政策法》以及《能源独立及安全法》等能源立法，其政策核心就在于实施能源供给和使用的多元化战略，保障供给、减少对外依赖。独立的能源政策要求在可预见的需求波动背景下，维持供给的中长期稳定，避免因产能的过度收缩威胁能源安全。这也是美国煤炭行业并未出现产能的绝对水平大规模去化的重要原因。

　　而中国的情形更不同。“富煤、贫油、少气”是我国能源禀赋的鲜明特点。对于中国来说，煤炭仍然是最便宜、最能自给自足的能源。同石油与天然气相比，煤炭价格更为便宜，即便在2008年煤炭价格飙升到150美元/吨的历史最高位，但按英热单位计算，仍然低于同期的天然气价格。当前，按同等热量计算，石油的价格约为煤炭的5倍，天然气的价格约为煤炭价格的3倍。丰富、廉价、可靠，煤炭所具有的这些特性使其对中国能源供给的重要作用短期内很难被取代。更重要的是，我国石油、天然气资源总量小且增产难度大，对外依存度高。纵然在2000年以后中国加大了对于石油资源勘探的投资，且不断发现新油田，但是，按照万吨石油当量（MTOE）计算，在中国，煤炭的储量还是远远大于已探明的石油储量，中国石油对外依存度过高的痼疾长期看很难改变。截至2014年，煤炭占我国能源消费总量比重还是高达66%，“以煤为主”的能源消费结构与欧美发达国家“石油为主，煤炭、天然气为辅，水电、核能为补充”的情况差别显著。我国的能源政策应立足于这一国情。

　　皮博迪的案例对中国煤炭行业的启示

　　皮博迪的案例对处于困境中的中国煤炭业又有哪些启示意义呢？我认为可以从三个角度分析：

　　1、从公司层面而言，投资决策的失败可能是致命的。

　　在市场竞争中，尤其是在周期顶点，基于过度乐观的假设做出的收购决定，很可能在周期低谷成为公司业绩的包袱，甚至拖垮整个企业。皮博迪于2011年斥资51亿美元杠杆收购澳大利亚Macarthur煤炭公司。当年，由于亚洲钢铁冶金行业对煤炭的需求非常旺盛，因此Macarthur看起来是宗令人垂涎的资产。但是，回过头来审视，2011年正是亚洲煤炭价格最高的一年，随后煤价便一路向下。公司收购MacArthur时的资源储量价格高达14.7元/吨，而行业目前资源价格估算仅有1-5元/吨，这使得公司背负了巨额的债务负担。这也给中国企业的海外并购敲响了警钟，必须对经济周期的波动、当地政策和风土人情有充足的认识基础上，以合理的价格实施并购，切忌对经济形势想当然、线性外推，在收购过程中盲目乐观、疯狂举债。

　　2、在产业步入下行期后，优胜劣汰和兼并并购是大势所趋。

　　环保是推动优胜劣汰的重要杠杆。美国政府从1970年起，陆续出台了一系列关于清洁空气及煤炭清洁利用的政策。环保政策的出台对行业整合起到了强大的推动作用。此后，80-90 年代，美国煤炭行业迎来了一轮并购重组的浪潮，这次并购潮不仅有发生在同行业内的横向并购，还有电力企业与煤炭企业之间的纵向并购。如前所述，这轮并购潮带来了行业集中度的大幅提升和龙头企业盈利状况的改善，同时纵向并购还实现了上下游联动，降低了上游煤炭资源产量的波动弹性，进一步提升产业集中度。我们认为，目前中国煤炭行业可以类比于美国的70年代末期至80年代初期，行业内和跨行业兼并重组有助于提升产业集中度，理顺上下游的关系，改进煤炭企业的盈利状况。

　　3、煤炭行业政策的制订应综合考虑国家的资源禀赋和能源安全

　　“富煤、贫油、少气”是我国能源禀赋的鲜明特点。对于中国来说，在相当长的一段时期内，煤炭仍然是最便宜、最能自给自足的能源，煤炭仍将是我国一次能源消费结构中占比最大的品种。因此，我国的能源政策应立足于国情，在逐步提升其他能源如石油、天然气、太阳能、风电的占比同时，加大火电厂改造力度后，将煤炭转换成为低污染、低排放的可靠能源。

　　美国本土能源结构中化石能源内部大幅调整的核心还是源于其国家利益，通过“页岩气革命”在过去的十年，其能源依存度已经从30%降低到11.1%（图14），使美国在面对波诡云谲的国际政治经济格局时更显游刃有余，对中国煤炭企业而言，既不应将美国煤炭企业所面临的行业困境简单归咎于世界能源领域的“去煤化”，又不能因为油气煤等大宗商品价格周期低徊而妄自菲薄。中国有中国的能源诉求，习近平总书记在中共中央政治局研究“十三五能源规划”的会议上强调“要立足国内多元供应保安全,大力推进煤炭清洁高效利用”，中国确实是煤电的超级大国，但相对而言也是全球清洁煤电（特别是高效低排放的超超临界煤电）的领跑者。在中国858.94吉瓦煤电装机中，超临界、超超临界机组装机占43%，而中国以外的其他国家煤电装机中超临界、超超临界机组比例为26%（表3）。印度煤电装机为202.10吉瓦，但是没有超超临界机组，超临界机组仅占全部煤电装机的20%（表4）。

　　随着中国国内煤炭的消费上限确立，煤炭作为全球的大宗商品，其下一个需求增长点将来自越南和印度。纵观美国的出口历史，从 1950 年后，美国的煤炭即稳定地处于净出口状态。中国国内的煤炭行业供给过剩压力下，仍实现煤炭的净进口，一方面是企业的经营成本过高，机械化、信息化、数字化还处于发展初期，综合原因导致其价格偏高，与国际煤炭价格不具备竞争力，另外则是能源出口政策对其限制。

　　目前，国内煤炭对于出口的政策限制以及对于进口的政策鼓励仍对国内煤炭行业形成良性运转造成一定牵制，未来政策的改进力度将成为关注的重点。经过一定时间的中外煤炭竞争，与行业的整合、运营的提升，相信中国煤炭可以整装出发，深度参与国际煤炭大宗市场贸易，这也是能源行业深度变革时期有产业担当的企业浴火重生的题中应有之义。

　　综上，皮博迪的失败是美国式的失败，这不是世界煤炭企业的失败，更不是中国煤炭企业的失败。（袁锐系神华销售集团华东公司副总经理、杭州办事处主任）