脱硫脱销业务盈利乏力 江南环保募资急“补血”？

　　 江苏新世纪江南环保股份有限公司（以下简称“江南环保”），于2016年5月上旬，发布了新版招股说明书，并进入证监会预先披露企业名单，拟向社会公开发行人民币普通股（A股）不超过5000万股、募集资金75000万元，用于补充公司营运资金和偿还银行贷款。

　　“此动作预示该公司资金链紧张，希望借IPO解决缓解资金链问题。”经济学家宋清辉说。

　　翻阅其招股说明书发现，报告期内，虽然江南环保营业收入和净利润逐年增长、毛利率高于同行业，但盈利能力存疑，财务风险偏高。譬如，存在资产负责率较高、存货金额较大、营运资金不足等风险问题。值得注意的是，该公司还存在经营净现金出现较大亏损的现象。

　　针对上述存在问题，5月31日，致电、致函江南环保，其工作人员徐冲称，公司股票及证券负责人武总（武联合）因在外地出差，不能及时给予答复为由婉拒采访。

　　利润与现金流结构存疑

　　江南环保主要从事为化工、火电等行业的企业提供烟气脱硫脱硝、除尘以及硫回收工程总承包业务。

　　观察注意到，江南环保选择了五家同行业上市公司（凯迪生态、永清环保、清新环境、中电远达、龙净环保主营业务的毛利率作了对比。其毛利率分别为30.52%、29.69%、30.02%，除低于清新环境外，均高于其余四家公司。

　　公司称：主要原因在于，本公司掌握的是氨法烟气脱硫技术，该技术目前主要用于化工行业企业烟气脱硫项目。氨法脱硫收入占营业收入比重分别为88.79%、83.90%和91.98%。其中，氨法脱硫收入在其营业收入中占据主导地位。

　　“事实上，氨法烟气脱硫只是各式脱硫的一种，此技术在国内已经比较成熟，是目前化工行业的主流脱硫技术。如中石化的双碱法DRG技术等等。”卓创资讯化工分析师高帅坦言，该技术主要应用领域还是石油及煤炭工业过程中的尾气处理，因此类过程会产生SO2，会污染大气形成酸雨等。

　　此外，目前整个化工行业受国家环境政策影响，发展规模、发展速度缓慢。以煤化工为例，2014年下半年始，在国家对于煤化工政策趋于谨慎和国际油价下跌的双重背景下，市场对建设煤化工项目的投资有所下降。

　　虽然如此，但江南环保的毛利率却高于同行业水平。毛利率高说明企业的产品市场竞争力强，从而存货周转率越高。那么事实果真如此吗？

　　翻阅招股说明书发现，虽然江南环保报告期内毛利率高，而存货却逐年增加，存货周转率也低于同行业平均水平。

　　招股说明书显示，报告期内，公司存货由库存商品、在产品、原材料、已完工尚未结算款组成，存货分别为1.78亿元、2.44亿元、6.02亿元。其存货周转率（次/年）分别为2.54、3.21、1.75，行业平均值分别为3.94、3.31、2.27。

　　宋清辉表示，一般来讲，存货周转速度越快，存货的占用水平就越低，流动性越强，存货转换为应收账款或者现金的速度就会越快。存货周转率低于同行业平均数，说明盈利能力方面或有不足。

　　除此之外，从江南环保报告期内利润和现金流结构上看，其问题更为严重。

　　据招股说明书显示的数据，江南环保2013~2015年，经营活动产生的现金流量净额分别为0.35亿元、1.25亿元、0.92亿元。经测算，其核心利润分别为0.69亿元、1.59亿元、1.75亿元。

　　企业利润的核心是核心利润。一般而言，在存货周转速度超过每年2次的情况下，企业核心利润产生的经营净现金（经营活动产生的现金流量净额）较为理想的规模是相当于核心利润的1.2至1.5倍。也即是说，在企业经营良性发展的时候，有利润更应该有现金净流量。

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