红炜：光伏投融资市场需要四个改变

李克强总理10月16日在金融企业座谈会会上说：继续推进金融改革，有效服务实体经济。融资难、融资成本高已经成为削弱中国企业国际竞争力的重要因素之一。光伏产业的投融资现状，既是金融需要改革的最好写照，又将是金融改革的一个引爆点。

当前中国光伏产业投融资的几个画面：

画面一：过去五年，老红始终在跟踪、探讨光伏产业的投融资问题，看到了这样一个极为有意思的变化：光伏的战略地位越来越重要，光伏已被越来越多的人们认知、认可，光伏投融资需求越来越强烈，金融机构越来越重视光伏产业，可问题没解决，问题仍旧尖锐，问题又集中反映在光伏终端市场。

画面二：2015年二季度财报显示，美国优秀光伏企业Firstsolar的毛利率是25.5%，中国优秀光伏企业保利协鑫的毛利率是21.7%。综合评价保利协鑫更优秀一些，但论及这一时点的毛利率水平，保利协鑫输了，输的原因有很多，融资成本高一定是重要原因。当前，美国的优质企业融资成本约为3%左右，中国的优质民营企业融资成本约为8%。

画面三：11月7日、8两日，有一百多家中小光伏企业参加的合作联盟筹备会在杭州召开，因为见证了从动议到会议的全部过程，老红清楚地知道，联盟发起的直接动因是投融资问题，而在会议上大家谈论的最多的还是投融资问题。这也就是为什么强调为中小企业服务，已经成为李克强总理在谈金融改革时必谈的问题。

画面四：光伏企业强大的金融需求愿望与金融机构积极的供给愿望一致但是结果有限，已经成为中国金融之惑。如何破解这一金融之惑，已经成为老红见到金融人士一定要讨教的问题，可答案总是“想不出什么好办法”。不久前大学同学聚会，一位做了一辈子金融的同学对于老红的问题，回答得更为干脆：不可能！

当前，光伏产业投融资问题的集中表现是：传统金融手段即将突破而未突破；创新金融手段有所突破，但没有规模化、可不断复制的市场结果。

根据李克强总理极力推动金融改革的要求，结合光伏产业的投融资实践，老红有这样几点感受：

第一，传统金融思维解决不了光伏产业每年近2000亿元的融资需求，金融改革、金融创新是解决快速发展的光伏投融资需求的必由之路；

第二，在光伏终端市场，产品标准制定、金融监管政策、金融产品设计、金融产品交易平台搭建等投融资要素环境严重落后于市场的快速发展；

第三，金融改革不是简单的政策推动，而是一场中国金融环境的深刻变革，金融改革首先应当从金融思维、金融服务变化开始；

第四，光伏产业金融创新中的许多问题，集中反应了中国金融需要改革的许多问题。国家对发展光伏产业的高度重视和急迫性背景，决定了光伏投融资问题必将是金融改革的引爆点。

当前光伏投融资简况及问题

光伏产业投融资，包括产品生产环节和终端建设环节投融资两大部分，本文重点分析后一部分。它又可细分为建设期投融资和持有期再融资两大部分。

一、光伏终端建设期投融资手段的表现及问题。

建设期投融资又可分为传统金融手段和创新金融手段两个部分。

1、传统金融手段在光伏终端建设期投融资市场的表现及问题。

金融租赁：已有成功的案例证明这一金融手段在光伏终端市场是适用的，成功案例就是美国的Solarcity和中国的“绿能宝”。遗憾的是：这两个案例只是光伏企业主动采用金融租赁手段的成功，而不是金融机构结合光伏产业具体情况所能主动提供的金融租赁服务的成功。特别是“绿能宝”所代表的租赁手段在光伏产业的成功恐怕更将是一个异数，因为它的成功，只能是创始人、光伏企业家彭小峰的社会影响力和资源动员力集中爆发的一个结果，是其他光伏企业家难以复制成功的案例。

金融信托：由于相较其他债务型融资，信托具有对光伏终端市场进行股权投资设计的优势，从而奠定了它在光伏终端市场投融资的特殊竞争地位，这也使得它已经产生数个成功案例。更加可喜的是，目前信托公司之于光伏终端市场，一些创新的思维和模式突破在即。例如英大信托借助控股股东在电网的垄断优势可能开创的以光伏电站未来收益权为风险控制的创新服务，再如四川信托配合战略投资光伏终端市场的企业进行专业融资服务的思路。

产业基金：这是一个在光伏终端市场“醒得早、起的晚”的金融手段。早在2013年初中国光伏电站建设刚刚起步的时候，投资机构、光伏企业高调成立产业基金的消息不断，规模一个比一个喊得更大，但是至今业内未见规模化、不断发售的具有指导意义的产业基金出现。老红以为，短时间内这种基金出现的可能性也没有。直接原因：已有的基金多是光伏企业为自己的项目融资而设，有悖共同投资基金的基本原则；深层次原因：受产业环境、技术进步原因制约，无论地面、屋顶还是农光互补等光伏终端市场尚未形成长期、确定性投资收益模式。没有规模化、持续发展的投资模型，何来规模化、持续发展的产业基金？

债券类产品：这是一个有意思、很说明问题的金融现象。有意思的现象是：2012年光伏产业整合以前，大型光伏企业公司债、中期票据发行不断，2014年光伏产业进入恢复期后，除境外上市公司个别境外发债外，境内企业未见债券融资行为。这一现象说明的问题是：这是以资产抵押为主要控制风险手段的传统金融思维集中表现的必然结果。

2、互联网金融手段在光伏终端建设期投融资市场的表现及问题。

股权融资——众筹。众筹是光伏终端投融资市场呼声最高的互联网金融产品，无论是企业为自己融资还是搭建平台为他人融资的现象屡见不鲜，其中最成功的案例当属“绿能宝”。从未来光伏投融资需求看，一个“绿能宝”是满足不了这种需求的，但其他光伏众筹融资平台的出现又严重受限于我国众筹监管政策的迟迟不出台，使得合法投资人、众筹融资规模、众筹发行交易平台三大要素标准不确定，不但极不利于光伏众筹的探讨发展，而且造成已有平台潜伏着巨大的政策风险和市场风险。

债权融资——P2P。从光伏终端市场确定性投资收益和建设期融资需求特性角度，P2P可能是个最适合光伏终端市场规模化短期融资的金融手段。但是鉴于目前监管政策极不明确和目前市场中P2P融资成本过高，P2P融资形式一时难以成为光伏终端市场规模化、可持续的融资手段。在等待监管政策出台的同时，适机搭建光伏专业P2P发行、交易平台已成当务之急。

二、光伏终端持有期投融资手段的表现及问题。

投融资市场的繁荣是建立在一定融资需求规模基础之上的。当前，光伏终端市场建成规模已经为实体资产证券化金融产品的开展提供了雄厚的基础。早在2013年下半年，一个光伏企业曾以20MW已建成电站与老红共同探讨资产证券化再融资问题，但受限于金融机构尚停留在对光伏产业的错误认知和融资规模不具吸引力原因，征询数家金融机构无人问津。令人振奋的是，到目前我国已建成光伏电站28.05GW，到今年底将建成43GW，固化资金应在4300亿元以上，既有开展实体资产证券化的强烈内在需求，又有开展实体资产证券化的雄厚外部基础。

目前光伏电站持有期再融资金融手段在境内企业尚未展开的主要原因是：传统金融思维的制约，相关政策的不接地气，资本市场的缺少产品设计。

结合成熟资本市场经验，目前光伏终端持有期再融资主要有资产证券化、YieldCo、ABS三种手段，均是以电站未来确定性收益权为出发点的金融产品设计。

资产证券化产品——这也是一个在中国资本市场“醒得早，起得晚”的金融产品。早在2006年国家就已推出数家资产证券化试点，2013年初中国证监会就发布了《证券公司资产证券化业务管理办法》，可是到目前，实体资产证券化融资结果并不理想，在光伏终端市场更是被光伏企业屡屡提及但未见有项目推出，其中原因值得思考。

YieldCo产品——这是2013年才诞生于能源行业的创新金融产品，是围绕实体资产未来收益而进行的一种在资本市场进行股权融资的方式。这一产品已被境外上市光伏企业所使用，北美目前共成立了8家yieldco，其中六家拥有太阳能资产。这些投资工具已通过IPO、增发和债券募集到了190亿美元，并收购了16GW的项目。虽然近一时期受多种因素影响，在美国资本市场YieldCo的价格有所下跌，但是相信该产品具有市场生存价值。目前成功发行YieldCo案例的光伏企业有美国的SunEdison和中国的阿特斯。境外上市企业天华阳光与境内国企北汽集团开展合作并意在尝试YieldCo融资模式，则可能开创中国境内光伏电站资产通过境外上市公司平台再融资的先河。2014年以来，中国光伏企业对这一产品呼声颇高，但鉴于国内资本市场没有这一产品设计，使得这一呼声始终停留在研究阶段。

ABS（Asset Backed Securitization）债券产品——是以特定“资产池（Asset Pool）”所产生的可预期的稳定现金流为支撑，在资本市场上发行的债券工具。它与YieldCo的相同之处：都是以光伏终端市场未来收益为基础；不同之处：YieldCo是股权形式ABS是债权形式融资。目前，在光伏终端市场，除了境外上市的阿特斯有发行ABS外，境内资本市场也没有这一产品设计。

以上光伏终端投融资市场面临的困境，既反映了中国金融需要改革的诉求，也是中国金融需要改革的内容。

从光伏产业投融资市场看金融改革改什么

从以上分析不难看出：除众筹外，理论上所有金融产品都是非常适用于光伏终端市场的。它们目前所以市场表现不佳，有金融机构如何看待光伏产业问题，有光伏产品标准不完善问题，也有市场需求规模还在形成中的问题，但根本问题一定是监管政策缺失或不完善、金融机构创新和服务意识严重不足所致。

金融改革的核心，就是让金融法规、金融服务最大限度地满足市场的需求和变化，就是让金融产品在这一环境下最大限度地满足企业的投融资需求。实现这一点，在光伏终端市场金融需要改变的是：

改思维——要从以资产抵押为主要控制风险的思维向未来收益权控制风险的思维过渡。这一过渡是可以分阶段的：从资产抵押控制风险——资产抵押控制风险+未来收益权质押控制风险——未来收益权质押控制风险。围绕这一方向，目前正在积极推进的案例有中国金融租赁与海润光伏开展的金融租赁服务探讨。探讨的可实现形式正是前面介绍的第二阶段，探讨有望成功。探讨一旦成功，既是金融思维的进步，也是金融租赁手段在光伏终端投融资市场规范化、规模化运作的开始，这探讨一过程就是中国金融改革的过程。

改法规——这里既包括没有出台金融监管政策的要尽快出台，又包括已经出台但市场效果不佳的监管政策要重新完善。对于前者，比如互联网金融手段的众筹和P2P两个产品的监管政策，鉴于目前市场结果已经远远地走在政策和法规的前面，给监管政策和法规的出台造成极大难度，有人提出“让子弹飞一会儿”的柔性监管，对此老红明确持反对意见，因为任何游戏必须先定规则后游戏，更何况金融游戏事关巨大社会风险，应当尽快出台有关众筹特别是P2P金融产品的相关监管政策；对于后者，比如资产证券化的监管政策，国家推出的探讨案例已近10年、监管政策出台已近3年，可市场结果寥寥。这不是市场问题，这是政策的适用性问题，是政策需要完善的问题。

改服务——老红对这一点的突出感觉是：光伏企业、金融机构都想在光伏终端市场实现对接，但如何实现对接，光伏企业的紧迫性和积极性明显多于金融机构。在光伏终端投融资市场，许多金融产品和政策障碍问题已经不是不可解决的问题，而是金融机构是否愿意深入了解光伏终端市场运行规则的问题，是否愿意去主动、积极解决的问题和向金融监管机关反映的问题。解释这一点最生动的案例就是，光伏企业家借助租赁手段成功推出了“绿能宝”，而金融机构为光伏企业设计的金融租赁服务还在讨论中。

改市场——比如YieldCo产品对于境内、境外上市光伏企业同样是投融资手段，同样是具有强大的需求，但是境内企业只能望洋兴叹，因为中国资本市场没有这一产品设计。什么叫改革？改革就是有需求就去解决，条件不具备就去突破，境外资本市场成立的事情境内资本市场理论上就具备成立的可能。如果YieldCo不能在境内市场中出现，首先应当改变市场。

有强大需求，没有解决需求的结果，中国光伏产业投融资已经成为中国金融之惑。国家从未有的重视光伏产业，可光伏产业却被投融资所困，所以光伏产业投融资问题的解决必定成为中国金融改革的试金石和引爆点。

参考资料：

《国家能源局新能源司副司长朱明：光靠政府补贴的产业没有发展前景》

《Yieldcos面临资金问题》

红炜

2015年11月6日