IPO上篇 | 核心产品过于单一，超八成营收严重依赖硅片新增产能，晶阳机电未来业绩慎言乐观

PREFACE

编者按

单晶硅是一种高纯度的硅晶体，具有优异的电学、热学和光学性能，因此成为半导体工业的基础材料，在集成电路、太阳能电池、光电二极管、传感器等多种高科技产品中都有着广泛应用。

而生产单晶硅就离不开使用一种关键设备单晶硅生长炉，后者不仅可以提供1400摄氏度以上的高温环境来熔化多晶硅原料，还可以通过精确控制温度、气氛、压力等工艺参数，将多晶硅原料熔化后缓慢冷却，使硅原子在特定条件下重新排列形成单晶结构，避免产生热应力和晶格缺陷。通过以高质量的籽晶作为晶体生长的起点，采用直拉法等开始晶体生长，并确保生长出的单晶硅具有高质量和一致性，最终就可以实现将单晶硅棒逐渐从熔体中拉出并冷却固化。再经过切割、研磨、抛光后，单晶硅棒就可以用于太阳能电池生产和集成电路制造。

正在申请北交所上市的浙江晶阳机电股份有限公司(以下简称“晶阳机电”或发行人)，主营业务就是以研发、生产和销售单晶硅生长炉为主，其营收占比高达80%-90%。发行人拟发行1,705万股，募投资金1.66亿元，主要用于年新增300套光伏单晶硅生长炉建设项目。

安信证券是发行人本次上市的保荐人，上海市锦天城律师事务所和众华会计师事务所则分别负责发行人上市的法务和审计工作。

侦碳家发现，发行人在报告期内恰好赶上了双碳战略以来的光伏产业政策红利期，以及随之而来的硅片行业新增产能热潮，发行人同期的营收净利等业绩指标也因此都取得了良好增长，然而这些表面浮华并未能掩盖发行人核心产品过于单一这个核心问题，也是发行人的阿喀琉斯之踵。

2023年以来，硅片行业产能过剩加剧并且库存高企，整个行业已经步入下行周期，甚至工信部都开始出台政策疏导光伏行业的产能无序扩张。而发行人依然有超过八成营收都来自单晶硅生长炉，在硅片企业大幅减少新建产能的情况下，发行人未来的业绩增长点又将来自何方？

然而，发行人却似乎选择了无视上述重大风险，还想着通过上亿募投来实现年新增300套单晶硅生长炉的产能。对此侦碳家只想问，新增的巨大产能将来准备卖给谁？

Part One

核心产品过于单一，严重依赖硅片新增产能，未来业绩面临较大风险

招股书显示，报告期内，发行人业绩确实实现了较大增长。其中，营业收入从期初的1.06亿元增长到期末的1.55亿元，按年化计算，3年半时间累计增长了92%，同期净利润更是累计增长了372%(按年化)。即使放在上市公司中，这样的业绩表现也相当不俗了。

侦碳家认为，发行人业绩在报告期内的亮眼表现，更多还是借助了双碳战略为光伏行业吹来的东风。2020年9月，我国正式推出了双碳战略，承诺二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值；努力争取2060年前实现碳中和，光伏行业也由此突然进入了将近3年的持续上行周期，每年的新增装机容量都在屡创新高，2023年更是达到了顶峰，同比增加了约150%。

下游装机容量突然出现迅猛增加，对原材料的强烈需求必然因此沿着光伏产业链不断传导到更上游，其中也包括硅片。对硅片的市场需求从2021年起持续出现明显上升，但光伏供应链在硅片等环节原有的产能显然无法满足，于是掀起了产能扩建热潮。

从2021-2023年，硅片的产能和产量都在持续不断增长，比如2023年中国光伏硅片产量约为622GW，同比增长67.5%，高速成长的背后都是新增产能不断建成投产带来的增量在推动。

硅片产量的巨大增长需求，甚至引爆了更上游的多晶硅料行情，2022年因此成为国内硅料价格最猛涨的一年，多晶硅市场价格在经历过29次猛涨后，从年初的8.8万元/吨，一路上涨至30万元/吨。硅片生产企业为了锁定硅料供应，甚至都要与上游多晶硅厂商签订巨额硅料长期供应协议来“锁量”，整个2022年，硅料长单签约总量高达360多万吨，金额接近1万亿。

而硅片新增产能也离不开采购单晶硅生长炉这种发行人的核心产品，按照硅片新产能一般十几个月的建设期推算，前者恰好又与发行人在报告期内的业绩增长时期相吻合。所以发行人在报告期内的业绩增长，与硅片行业进行的产能扩张始终高度相关联，只有硅片新增产能继续保持增长，发行人的业绩才能保持增长，否则后者将出现停滞甚至衰退。

然而从2023年初开始，情况逐渐发生了巨大变化，因前期硅片新建产能陆续投放而不断积聚的巨大产能，不断影响和改变硅片原本供不应求的市场供需结构。最终量变导致质变，硅片出现供过于求愈发明显。据业内机构估计，到2024年底，全国硅片产能将超过1000GW、电池产能将超过850GW、组件产能将超过750GW；但同期全球市场新增装机容量却很难超过500GW，供需严重失衡非常明显。

随着产能过剩严重而加剧，硅片市场价格也因此被不断拉低，不断压缩硅片企业的利润空间。从硅片市场价格变化趋势来看，其曾持续上升直至2023年4月，N型G12单晶硅片的市场均价曾一度冲高至8元/片。但从2023年下半年开始，硅片市场价格就开始出现明显下降，N型G12单晶硅片的市场均价在第三季度时已经跌破4元/片，缩水了半数以上；同期P型M10单晶硅片的市场均价也从6元/片跌落至不足3元/片，同样缩水了一半以上。

进入第四季度，N型G12单晶硅片的市场均价再度跌破3元/片，同期P型M10单晶硅片也跌穿了2元/片。整个2023年，P型M10单晶硅片的市场价格累计下跌了-49%、N型G12单晶硅片的市场价格也累计下跌了-38%。

其实不仅硅片，光伏全产业链所有主要环节的市场价格都出现了大幅下降。截至年底，整个2023年硅料价格下降约70%，硅片及电池片价格下降约60%，组件价格下降约50%。

进入2024年，硅片市场价格仍然延续着下降趋势，而且在4月份中旬还出现了一大波明显骤降，短短一周时间，P型M10单晶硅片成交均价降至1.25元/片，周环比下跌20.4%；N型G10L单晶硅片成交均价降至1.24元/片，周环比下跌11.4%；P型G12单晶硅片成交均价降至1.9元/片，周环比下跌8.65%；而N型G12单晶硅片成交均价降至1.94元/片，周环比下跌11%。

硅片市场价格不仅相较于今年年初又发生了明显下跌，而且甚至跌破了行业的现金成本线，包括隆基绿能和TCL中环等龙头企业在内，几乎没有硅片企业还能在这种恶劣形势下继续盈利。如果硅片企业都已经无法盈利，甚至无法弥补现金成本，还有什么动机和理由继续投建硅片新产能？

截至今年下半年，N型硅片的市场价格比起4月中旬时，部分型号还在继续下跌。比如N型G12硅片的价格从1.94元/片继续下降至1.65元/片，硅片的至暗时刻还尚未见到结束的曙光。

如果硅片企业已经陷入不赚钱的困境，其自然缺乏动力继续新增产能。然而除了市场价格继续创造新低，硅片库存也同样高企，这甚至已经影响到硅片企业充分利用现有产能，更勿论再投建新产能了。为了积极降低库存，硅片企业减产也同样积极，比如硅片龙头TCL中环，今年曾一度降低产能至70%。经过硅片企业4-6个月主动减产控产后，截至今年7月份，硅片库存才终于降低到半月周转。

光伏行业普遍存在的产能严重过剩，甚至还引起了国家有关部门的高度重视，工信部今年为此出台了重磅政策，引导光伏企业减少单纯扩大产能的光伏制造项目，加强技术创新、提高产品质量、降低生产成本。新建和改扩建多晶硅制造项目，最低资本金比例为30%，其他新建和改扩建光伏制造项目，最低资本金比例为20%。

受上述市场价格、库存、减产和政策限制等因素叠加影响，最终今年硅片产量预期大幅调低，相比2023年的增长幅度非常小。而这又引发出和发行人未来业绩高度相关的一个关键性问题，如果下游的硅片企业客户都在大幅减少投建新产能，发行人的核心产品单晶硅生长炉又准备卖给谁？

招股书显示，借助双碳战略带给光伏行业的东风，发行人从2021年起，就将单晶硅生长炉的年产量从仅22台增长到约200台以上。而单晶硅生长炉并非一般的消耗性原材料，而是作为生产工具的耐用品，其使用寿命高达8-10年。因此对发行人单晶硅生长炉的需求主要来自投建硅片新产能项目，反而在到达使用寿命后进行更替的需求情况占比并不高。如果未来硅片新增产能大幅减少，届时发行人的产品还能卖给谁？

一言以蔽之，未来硅片行业新增产能的情况将直接决定发行人未来业绩的兴衰大势。然而，硅片行业产能已然严重过剩的形势在较长时间内很难得到改观，而发行人的核心产品又过于单一集中在单晶硅生长炉上死磕，因此侦碳家对发行人未来业绩感到不乐观。不仅发行人的持续盈利能力很快就将面临严峻挑战，甚至在极端情况下不排除持续经营能力都面临风险，这是其本次上市存在的最大的核心问题。

然而，发行人却似乎选择了无视硅片行业产能已经严重过剩，未来投建新产能需求必然受到严重抑制的明显事实，依然在招股书中提出募投年新增300套光伏单晶硅生长炉建设项目。对此，侦碳家认为该项目将很难实现预期回报，可能造成投资者利益受损。具体情况，侦碳家将在下篇中继续分析，敬请关注。

THE END

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