逆变器业绩超预期：行业估值待回升

逆变器业绩超预期：行业估值待回升语音播报缩小字体放大字体微博微信分享0逆变器二季度业绩大超预期，一方面是因为欧洲市场顺利去库存，另一方面新兴市场的需求也在快速增长。在整个光伏产业链中，逆变器环节很难发生类似主产业链那样激烈的价格竞争，因此业绩波动并不剧烈，业绩表现更多受到订单节奏的影响，因此能率先走出行业底部。

7月中上旬的业绩预告是上市公司的期中考，从中可以一窥未来，在光伏产业业绩整体趋弱的背景下，逆变器龙头却交出了满意的答卷。德业股份和锦浪科技先后发布半年度业绩预告，2024年上半年，德业股份预计2024年半年度实现净利润为11.83亿-12.83亿元，同比变化-6.39%至1.53%。锦浪科技预计2024年半年度实现净利润3.25亿–4亿元，同比下降48.14%-36.18%。

单季度来看，德业股份预计2024年二季度实现归母净利润7.5亿-8.5亿元，同比增长11.1%-25.9%，环比增长73.2%-96.3%;锦浪科技2024年二季度实现归母净利润3.05亿-3.80亿元，同比增长13%，环比增长1589%，业绩大超市场预期。

伴随业绩修复，逆变器上市公司股价快速上涨。7月14日，阳光电源发布回购方案，计划回购的资金总额不低于5亿元且不超过10亿元，回购股份价格不超过97.00元/股。行业估值仍有待回升。

去库存顺利叠加新兴市场复苏

根据业绩预告，德业股份和锦浪科技二季度业绩快速增长的原因是下游需求的恢复。根据德业股份业绩预告，2024年上半年巴西、印度、德国等市场并网需求持续改善，东南亚、中东等新兴市场户储需求爆发，得益于公司在亚非拉等新兴市场的领先优势，出货势头强劲，光伏和储能逆变器的接单量持续增加，海外出货快速增长;公司在欧洲市场也快速拓展，市场份额持续提升。锦浪科技业绩预告显示，业绩增长主要系公司本报告期光伏和储能逆变器的接单量持续向好，海外出货占比提升，随着公司产能的提升及供应链的改善，产品出货量增长，同时新能源电力生产及户用光伏发电系统业务也得到持续改善。

由于海外市场占全球光伏新增装机约一半，且户储、微型逆变器等高利润产品的市场基本均在海外，相同产品的价格也明显高于内地，因此是逆变器厂商的主要利润来源。

中国逆变器出口金额2022年大增75%，2023年上半年大增95%，除因海外光伏及储能装机快速增长外，欧洲恐慌式进口逆变器尤其是户储逆变器远超实际装机需求也是重要原因。根据EESA统计，2022年欧洲户用储能系统实际装机4.6GWh，但出货量高达9.8GWh，导致期末库存增至5.2GWh，2023上半年实际装机5.1GWh，已超2022年全年，但仍低于6.3GWh的出货量，期末库存进一步增至6.4GWh，约为8个月装机量，远超3-6个月的正常水平。在高库存压力下，2023年4月开始月出口金额环比持续下降，7月起同比也出现明显下降，且降幅逐月扩大，并在11月达到最高值47%，全年出口金额99.5亿美元，同比增速收窄至11%，其中下半年38.1亿美元，同比、环比分别下降35%、38%。但在连续5个月环比下降后，11月出口金额环比回升1%，12月回升7%，同比降幅也开始收窄。

随着去库存已出现一定成效，欧洲市场开始复苏。根据国泰君安证券，2023年下半年以来，由于欧洲库存大量增加导致经销商提货开始大幅放缓，逆变器出口欧洲金额环比出现连续7个月的下跌。2024年1月开始，出口颓势有所逆转，数据显示，2024年5月出口金额24亿元，环比增长13.78%，连续三个月环比改善，行业最差时点已经过去。

另一方面，逆变器新兴市场需求增长较快。2024年1-5月，逆变器出口南非金额合计4.89亿元，同比下降79.41%，5月同比下降80.43%，但环比增长51.04%，开始呈现复苏;逆变器出口巴西金额2024年1-5月合计24.06亿元，同比增长23.24%，5月同比增长74.22%，环比增长12.91%;出口印度金额延续2023年下半年以来的上升趋势，2024年1-5月合计11.74亿元，同比增长84.42%，5月同比增长161.15%，环比增长17.71%;出口巴基斯坦金额2024年1-5月合计7.95亿元，同比增长250.86%，5月同比增长540.83%，环比增长31.4%;出口沙特金额2024年1-5月合计5.44亿元，同比增长695.53%，5月同比增长1680.48%。

整体而言，出口数据已经显著回暖。2024年1-3月逆变器出口额为115.0亿元，同比减少46%，其中3月出口额为42.8亿元，同比减少46%，环比增长34%。从整体出口金额来看，3月逆变器出口规模回升至2023年10月以来最高水平。4月逆变器出口49.34亿元，同比下降27.7%，环比增长15.2%。5月逆变器出口金额7.8亿美元，同比下降28.3%，环比增长12.4%，同比降幅继续收窄，环比持续提升，已恢复至2024年7月水平。

逆变器缘何表现亮眼?

光伏产业链由于产能释放供给过剩，各环节盈利下行，现金流承压。由于二级市场估值下降、融资收紧，不少光伏企业IPO、定增终止，跨界项目也终止投资，部分项目投产延期，实际上行业供给端已有一定改善。从现金情况来看，产业链中主链相对承压，但辅材净现金情况相对较好，其中逆变器则是率先迎来业绩拐点。

对此，国金证券指出，在整个光储产业链中，逆变器环节与主产业链存在明显不同的行业特征：逆变器环节在电站投资成本中占比极低但对发电可靠性和效率影响极大，品牌与销售渠道重要性更高;产品迭代较快、要求高强度研发投入;生产环节相对轻资产。因此，客户对存量头部品牌的采购黏性较高，即使市场竞争同样激烈，但更多体现在产品线丰富度、新品迭代速度、售后服务、渠道开拓等方面，而很难发生类似主产业链那样激烈的价格竞争。因此，逆变器企业的业绩表现更多受到“量”和订单节奏的影响。

从这个角度看，一方面2024年以来国内外终端需求在成本大幅下降的驱动下仍保持了较快的增速，1-5月国内装机、组件出口累计增速均达30%左右;另一方面，3-5月逆变器出口金额连续三个月环比增长，也基本可以确认此前市场担心的海外库存消化问题也已得到解决。同时，今年以来全球范围内大储需求多点开花式的爆发式增长，给逆变器企业带来大量PCS及储能系统订单增量、并进一步释放企业规模效应的同时，也有效支撑了核心电力电子器件供需关系的高景气状态。

从业绩来看，逆变器2023年下半年以来需求下降明显，相关企业业绩增速有所下滑，但并未出现光伏主产业链的业绩亏损。2023年，阳光电源实现营业收入722.51亿元，同比增长79.47%，其中光伏逆变器等电力电子转换设备实现收入276.53亿元，同比增长60.97%，毛利率同比仍增长5.51%，实现净利润94.4亿元，同比增长162.69%;固德威实现营业收入72.97亿元，同比增长55.59%，其中光伏并网逆变器实现收入28.61亿元，同比增长42.99%，毛利率同比减少0.46%，光伏储能逆变器实现收入15.66亿元，同比下降4.67%，毛利率同比增加11.33%，实现净利润8.52亿元，同比增长31.24%;德业股份的逆变器实现收入44.29亿元，同比增长11.95%，毛利率同比增加4.41个百分点，实现17.91亿元，同比增长18.03%。

交银国际认为，相比光伏制造其他环节，逆变器同质化较低，可维持较高的利润率，同时随着新能源发电量占比快速提升和储能成本大幅下降，储能需求快速爆发，逆变器还拥有储能这一快速爆发的第二成长曲线，成长性更高，且无技术路线风险，因此是难得具确定性的长期成长赛道，尽管未来竞争或加剧，但龙头企业仍可以量补价实现业绩持续增长。

储能需求成为第二增长曲线

随着光伏、风电累计装机快速增长，电网的消纳压力越来越大，储能已成为新增新能源装机的必需配套品，在电源侧和电网侧被广泛应用，且配储比例逐渐提高。在用户侧，随着峰谷价差扩大和储能系统成本下降，工商业储能峰谷价差套利的收入上升、成本下降，收益率大幅提升推动其需求，在欧美等高电价地区，由于上网电价和销售电价价差巨大足以覆盖储能成本，户用光伏配储能成为降低用电成本的重要方式。

2023年全球储能项目累计装机规模为289.2GW，同比增长21.9%;其中新型储能装机占比持续提升，2023年累计装机规模达91.3GW、同比增长99.8%，是全球储能装机主要增长来源，装机占比达31.6%，同比增长12.3个百分点，这也是抽水蓄能累计装机规模占比首次低于70%。从增量市场来看，2020-2023年新型储能新增装机规模均保持较高增速，年新增装机量由4.7GW提升至45.6GW，年增长率达113.6%。

从新增装机地区分布来看，中美欧为全球主要储能市场，2023年在全球新增新型储能装机规模中的占比分别为47%、19%、22%。

受益于风光配储需求及独立储能快速发展，国内储能市场保持较高增速。根据CNESA，2023年中国已投运电力储能项目累计装机规模86.5GW，占全球市场总规模的30%，同比增长45%，其中新型储能累计装机规模突破30GW，功率规模和能量规模达到34.5GW、74.5GWh，同比增长均超过150%;新增投运新型储能装机21.5GW、46.6GWh，三倍于2022年水平。2024年1-5月，全国新型储能新增装机容量达4.8GW、13.7GWh，同比增长17.8%、62.7%。

美国由于输配电网老化，配储为刚性需求。美国70%以上的输电线和电力变压器已使用25年以上，据估计，停电每年会给美国经济造成280亿美元至1690亿美元的损失。根据EIA，大型发电厂设备折旧严重，近年新建发电厂规模更小、分布更广。老旧电网可靠性低，电力质量波动大，峰时负荷压力大，但电网升级成本过高，均需储能设备保证电力供给，平衡峰谷差异。

风光装机高增也带动了美国储能装机需求快速增长，2023年美国储能市场新增装机27.11GWh，同比增长96.7%，应用场景以源网侧大储为主、装机占比达94.0%。目前美国户储渗透率较低，相比全球主要户储市场德国和意大利户用光伏配储率均高达70%以上，美国户用光伏配储率约15%以下，美国户储市场上升潜力巨大。

欧洲储能应用场景仍以户储为主，2023年欧洲储能新增装机13.5GWh，同比增长93%，户储占欧洲储能装机规模的70.4%。虽然随着欧洲天然气供应紧张局面缓解，前期因地缘政治导致的高气价和电价正逐步回归理性，但欧洲多国发布相关补贴政策，用户侧储能经济性提升仍利于需求快速增长。

2017-2022年全球新型储能新增装机复合增长率达到86%，2023年以来碳酸锂价格大跌推动了储能系统成本大幅下降，全球新能源新增装机增长和配储比例提高推动储能需求爆发式增长。据交银国际预计，2023-2025年将继续大增121%、56%、50%至45GW、70GW、105GW，之后几年增速仍将在30%以上。

交银国际指出，由于功能更为丰富，技术难度更大，且为新型产品，目前储能逆变器单价和毛利率均远高于并网逆变器。因此储能逆变器不仅将推动逆变器企业收入增长，其在产品结构中的占比提高还将明显提升毛利率和单位毛利。储能已成为逆变器的第二增长曲线。

此外，由于逆变器的使用寿命在10-15年，远短于光伏组件的25-30年，这意味着十年前建成的存量光伏项目将逐步更换逆变器。随着光伏累计装机规模不断增大，存量项目逆变器替换需求可观。据IHSMarkit预测，到2024年有176GW的光伏逆变器使用寿命超过十年，预计总替换成本规模接近12亿美元。

阳光电源除逆变器主业外，还向储能系统集成领域拓展。2023年，阳光电源储能系统实现收入178.02亿元，同比大增75.79%，为全球市场中储能系统出货量第一的中国企业。

按照整个储能产业链上下游分布，储能板块分为电芯、PCS(储能逆变器)、温控、消防、集成/EPC五个细分环节，从成本构成来看，电芯及PCS为成本主要构成、合计占比超65%，温控、消防等辅材成本占比较小，分别约2.5%-5%、3%-5%，因此系统集成环节对成本占比较高的电芯及PCS价格变动较为敏感。阳光电源得益于其较高的海外出货占比、海外市场相对较好的收益水平、自身具备PCS生产能力等因素，在电芯价格高企的2022年仍然能实现超过20%的毛利率水平。

2022年底至今，碳酸锂价格整体震荡下行，2024年一季度末价格为10.9万元/吨，较最高点已下跌81.6%，上游原材料价格跳水叠加前期电池产能集中释放，储能电芯价格相应下降，2024年一季度磷酸铁锂方型储能电芯均价已下跌至0.41元/Wh，较2023年初下降57.3%。虽然集成端中标价格也在下降，但电芯成本大降、自身具备PCS生产能力的情况下，2023年阳光电源储能系统毛利率达到37.47%，同比上升14.23个百分点。

2022年，在26家入围的锂电池储能系统集成商中，海博思创和阳光电源分别以7次的入围成绩并列排名第一。华安证券指出，阳光电源能够斩获大规模集采订单，得益于自身强大的资金实力和品牌影响力。未来，随着储能系统格局逐步稳定，资源预计向头部企业聚集，市场占有率将进一步提升。

本文刊于07月20日出版的《证券市场周刊》