华能国际(600011)：Q2火风电量欠佳拖累业绩 火绿龙头有望率先受益电改

事件：公司披露2024 年半年报，上半年实现营收1188 亿元，同比下滑5.73%;归母净利润74.54 亿元，同比增长18.16%;扣非后归母净利润71.8 亿元，同比增长28.87%。单二季度实现营收534 亿元，同比下滑12.05%;归母净利润28.58 亿元，同比下滑29.58%;扣非后归母净利润28.02 亿元，同比下滑21.35%。二季度业绩低于市场预期。

上半年煤价下滑业绩正增长，二季度风况欠佳拖累整体业绩。根据公告，公司上半年实现利润总额约112 亿元， 其中煤机/ 燃机/ 风电/ 光伏/ 水电/生物质/ 新加坡/ 其他 分别为39.80/5.70/40.30/ 12.45/0.52/-0.44/17.24/-3.68 亿元，利润总额同比增长28.44 亿元，主要系市场煤价下滑下煤机板块利润总额同比增长33.87 亿元。单二季度看，公司实现利润总额约42 亿元，同比下滑约10 亿元，主要系二季度全国性风况欠佳，公司风电板块利润总额同比下滑约5 亿元;另外新加坡机组单二季度利润总额下滑约10 亿元，主要系去年高基数。

单二季度业绩低于市场预期，主要系电量下滑对度电利润影响超预期。根据公司分电源利润总额以及上网电量测算， 公司单二季度煤机/ 风电/ 光伏板块度电税前利润分别为0.015/0.183/0.176 元/千瓦时，在二季度市场煤价环比下滑情况下，煤机度电税前利润环比下降0.016 元/千瓦时，主要系二季度来水同比环比偏丰情况下，煤电电量同比环比分别下降83/141 亿千瓦时，在燃煤装机几乎不变的情况下，电量大比例下滑导致度电固定成本大幅提升。风电板块度电税前利润同比下滑0.059 元/千瓦时，主要系风况欠佳及平价项目投产。

煤电龙头企业，绿色属性渐浓，电力机制变革风向标。截至2024 年6 月底，公司控股装机13857 万千瓦，其中煤机/燃机/风电/光伏分别为9314/1329/1652/1509 万千瓦，煤机与燃机较2023 年底几乎不变，风电/光伏分别新增101/199 万千瓦。公司仍旧为全国火电龙头，但其新能源装机规模也值得重视，新能源板块装机规模已经达到31.6GW，上半年利润总额占全公司47%比例。公司十四五目标清洁能源装机占比达到45%，当前33%，在燃机规模不变的假设下，2024-2025 年公司新能源装机仍需约20GW 新增投产才能达到十四五目标。

我们分析，在双碳战略推进下，容量电价机制有助于保障煤电机组部分利润，减小利润波动率，公司今年上半年煤电度电税前利润0.023 元/千瓦时，煤电作为保障性电源，电价配套机制;而新能源作为双碳战略主角，当前在现货市场化推行叠加消纳弃电影响下，新项目利润微薄。

我们强调新能源电量价值的无竞争力事实，在国家战略下需要突出其环境溢价。公司作为煤电、绿电龙头，其经营业绩一方面是行业风向标，另一方面也将深度受益于电力体制变革。

盈利预测与估值：结合公司十四五规划以及当前煤炭市场、电力市场环境，我们调整华能国际2024-2026 年归母净利润预测分别为127、136、143 亿元(此前预测值为127、146、157亿元)，扣除约30 亿永续债利息(估算值)，当前股价对应PE 分别为12、11、10 倍，当前PB 2.12 倍。公司章程承诺现金分红不少于当年可分配利润50%，按照2024 年归母净利润(扣除永续债利息)50%分红考虑，对应公司股息率4.1%，对应华能国际电力股份(0902.HK)股息率7.4%(人民币兑港元汇率取1.1)，建议关注0902.HK。公司为全国火电、绿电龙头运营商，预计将深度受益于电力体制改革，维持华能国际“增持”评级。

风险提示：煤电电量不及预期、煤价涨幅超预期、新能源配套政策不确定性。