苏能股份(600925)：业绩短期承压 煤电战略版图不断扩张

事件:

6 月21 日，苏能股份发布官方新闻表示公司重大项目建设进展顺利，成功上市一年来，苏能股份以强劲势头抢开局、拼进度、促发展，重大项目建设“拔节生长”，不断刷新“进度条”，积蓄高质量发展新动能。

投资要点:

6 月21 日，苏能股份发布官方新闻表示重大项目建设进展顺利。电厂方面，截至6 月21 日，公司锡盟乌拉盖2×100 万千瓦电厂项目已完成总工程量70%，苏能白音华2×66 万千瓦电厂完成了主厂房第一罐混凝土浇筑;煤矿方面，截至2023 年末，苏能股份已建成3座智能化示范煤矿、10 个智能采煤工作面，1 座国家级绿色矿山;新能源方面，截至6 月21 日，公司已完成新能源项目立项55 个、建成24 个。其中，苏能陕西麟游100MW 光伏项目已开工建设，计划将光伏电站与种植业相结合，形成“上可发电，下可种植”新模式，力争年底并网;苏能正镶400MW 新能源项目6 月12 日开工建设。

公司煤电多地布局，规模持续扩张。苏能股份在2014 年由徐矿集团及全资子公司以所属煤电相关资产共同出资设立，经过连续资产注入，形成了“煤炭+煤电+新能源发电”的主体业务格局。2023 年3月，公司在上交所发行上市，募集40 亿元资金，主要投向江苏能源乌拉盖燃煤机组项目，进一步扩大煤电业务规模。

短期煤价下跌拖累盈利。2023 年以来随国内煤价回落，公司盈利有所回调，2023 年实现营业收入为120.3 亿元，同比-20.6%，归母净利润为24.0 亿元，同比-11.8%。2024 年一季度受煤炭量价齐跌影响业绩承压，营业收入为32.8 亿元，同比-2.4%，归母净利润为4.5亿元，同比-48.2%。

煤炭业务：量价齐跌盈利承压，长期看仍有成长。公司煤炭业务多地分布，主要为炼焦配煤和动力煤。据公司年报，截至2023 年底，公司共有6 座在产矿井，核定产能1830 万吨，煤矿分布于江苏徐州、　　新疆、甘肃、陕西等地。张双楼煤矿和夏阔坦煤业主产炼焦配煤，其他煤矿主产动力煤。2023 年以来公司煤炭主业量价齐跌，2023年实现商品煤产量1,365 万吨，同比-12.5%，商品煤销量1,369 万吨，同比-12.1%，吨煤售价532 元/吨，同比-5.9%，吨煤成本220元/吨，同比+4.6%，吨煤毛利312 元/吨，同比-12.1%。2024 年一季度，公司实现商品煤产量363 万吨，环比+111.0%，同比-5.1%，商品煤销量332 万吨，环比-9.9%，同比-13.7%，吨煤售价483 元/吨，环比-4.2%，同比-19.5%，吨煤成本228 元/吨，环比+20.7%，同比-3.6%，吨煤毛利256 元/吨，环比-19.0%，同比-29.8%。煤炭主业盈利短期承压，未来公司仍有秦源煤业下属的麟游东矿区探矿权未开发，煤炭主业或仍具备一定成长空间。

电力业务：发电量同比提升，未来装机有望达到820 万千瓦。截至2023 年底，公司拥有多处燃煤发电及光伏发电项目，火电机组总装机容量达到6020MW，其中在役装机容量2,700MW，分别为沿海发电1,000MW、徐矿发电2×300MW、华美热电2×350MW、阿克苏热电2 × 200MW 煤电机组。公司在建火电机组装机容量为3,320MW，分别为苏能锡电2×1,000MW、苏能白音华2×660MW发电机组。2023 年，公司发电量实现93.6 亿千瓦时，同比+5.2%，售电量实现87.4 亿千瓦时，同比+5.4%，度电收入实现0.386 元/千瓦时，同比-1.2%，度电成本实现0.330 元/千瓦时，同比-12.5%，度电毛利实现0.057 元/千瓦时，同比+297.7%。

值得注意的是，公司沿海发电1,000MW 煤电机组于2023 年12 月24 日投入商业运营，预计在2024 年贡献发电增量。截至2023 年末，公司已立项新能源项目55 个，建成并网22 个。“十四五”末，公司电力装机容量预计将达到8,200MW，其中光伏等新能源装机规模约2,000MW，新型储能发电装机规模达到200MW。

高分红高股息。根据公司分红政策，在满足分红的条件下，公司最近三年以现金方式累计分配的利润原则上不少于最近三年实现的年均可分配利润的30%。2023 年公司实施两次现金分红，合计28.2亿元(含税)，分红比率117.9%，折合每股0.41 元(含税)，股息率为8.1%(6 月25 日收盘价)。其中，2023 年一季度公司每10股派发现金红利人民币2 元(含税)，共计派发现金红利13.8 亿元(含税)，2023 年底公司每10 股派发现金红利人民币2.1 元(含税)，共计派发现金红利14.5 亿元(含税)。

盈利预测和投资评级：我们预测公司2024-2026 年营业收入分别为135.1/143.3/179.7 亿元，同比+12%/+6%/+25%，归属于母公司的净利润分别为21.8/23.9/26.9 亿元，同比-9%/+10%/+12%，折合EPS分别是0.32/0.35/0.39 元/股，当前股价对应PE 分别为16/15/13 倍。

考虑到公司未来电力资产规模增长可观，“十四五”末预计达到8,200MW，煤电一体化程度进一步加深。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：1)煤价大幅波动风险;2)电力业务持续亏损风险;3)在建工程进度不及预期风险;4)生产安全事故风险;5)研究报告使用的数据或资料更新不及时风险。