高负债背景下“豪赌”颗粒硅，朱共山掌舵的协鑫集团能否翻身？

文|司凡星

来源|博望财经

冰火两重天的光伏行业繁荣与风险并存。

一方面，2023年我国光伏行业保持快速增长，新增装机首次突破200吉瓦。全国多晶硅、硅片、电池、组件产量再创新高，行业总产值超过1.7万亿。

而另一方面，在近两年大规模扩产推动下光伏行业“供大于求”，今年以来行业内已有多家企业相继发布光伏项目终止、延期公告，受行业内卷、产能过剩、低价博弈的影响，光伏行业进入周期性寒冬。

残酷的产能淘汰赛还在持续升级，那些技术不够扎实、只想赚快钱的光伏企业也将逐渐被挤出行业。

在强烈洗牌之下，作为行业龙头的协鑫集团也颓势渐显。

财报看，协鑫集团旗下港股上市公司、主营硅料和硅片业务的协鑫科技，2023年实现营收337.01亿元，同比下滑6.2%；归母净利润25.1亿元人民币，同比下滑84.7%。

作为协鑫旗下主力旗舰，协鑫科技的业绩的大幅下滑，无疑给集团带来不小的压力。低谷中的协鑫集团急需一场战斗来卫冕头顶的王冠。

但是，在高额亏损、第二曲线困境中，曾经的“世界硅王”，早已被隆基绿能拉下王座，未来，重回巅峰的可能性会有多大呢？

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“世界硅王”大溃败

江山代有才人出，各领风骚数百年。

曾经，协鑫抓住行业红利期的机会，高举高打，全力押注多晶硅，靠着用钱换时间的打法，通过多次并购重组、分拆上市，协鑫在短短几年时间，完成了从上游的硅、硅材料、到中游的光伏电池、组件、系统集成，再到下游的光伏电站等全产业链一站式布局。

2015年，协鑫集团的“能源帝国”已经占据了全球25%的市场份额 。

然而，时间来到2017年，彼时，单晶组件出货量首次超过多晶，单多晶的路线之争和市场格局从此逆转，协鑫引以为傲的技术路线完全被颠覆，多晶硅路线被单晶硅击败，以单晶硅片切入光伏赛道的隆基绿能从此封王，成为一代光伏茅。

2018年，在光伏行业“531”新政策颁布后，光伏项目建设指标和政府补贴下调。2020年之后，协鑫沦为行业无足轻重的二流厂商，2021年，当多晶硅片的市占率一路下降到5%，协鑫科技的硅片业务的年度营收也只剩下56.92亿元。在多晶硅片与电站业务双重拖累之下，协鑫集团陷入了长达几年的困境。

后来的故事则广为人知，隆基绿能成为全球硅片与组件双龙头，而通威股份取代协鑫，成为新一代硅王以及全球电池片之王。

当然，除了经营困境，协鑫在资本市场也并不被青睐。

据博望财经统计，协鑫集团4家上市公司，主打硅片和硅料的协鑫科技、主打电站业务的协鑫新能源、主打电池组件的协鑫集成、主打清洁能源的协鑫能科，最新市值合计仅约684亿元，远远小于通威股份和隆基绿能。

从资本运作的角度而言，协鑫分拆上市可以缓解业绩下行和资金压力，但是，资本市场并不喜欢同时经营不同业务的多元化控股公司，因为这类公司通常不透明，难以对其真实价值进行分析，投资者也会怀疑公司是否有能力同时经营多个不相关的行业。

在协鑫分拆的四个上市公司中，估值最高的协鑫科技，2023年动态PE不到3倍，协鑫分拆上市的骚操作难以撑起高估值。

02

债务泥潭、断臂求生

事实上，从高光到溃败，协鑫的悲剧早有端倪。

长期以来，协鑫集团都通过债务融资支持旗下多家公司大规模并购、快速扩张。多变的光伏行业，高杠杆，也让协鑫集团的财务危机迅速放大。

除了收购带来的亏损，还有未能遵守贷款协议带来的违约，以2018年为例，协鑫负债一度高达700亿元，旗下多家子公司陷入流动性危机，协鑫科技和协鑫新能源的负债率都高达80%以上。

随后，协鑫只能断臂求生，靠变卖电站业务艰难还债，2020年，协鑫新能源对电站资产计提减值16.54亿元，叠加硅片业务减值确认的32亿元，当年巨亏超过60亿。

2021年，协鑫新能源累计出售光伏电站约6.4GW，2023年，协鑫新能源的光伏电站重资产全部出清，总计规模为583.86MW。

而在协鑫新能源最近重新进军的天然气项目上，其执行总裁徐慧林也提到，由于全行业产能过剩和北京逐步取消补贴，其太阳能发电机组的巨额债务阻碍了天然气雄心。而协鑫此次重新进军天然气业务的目的，也多被外界解读为重启项目以便偿还贷款。

尽管大幅举债扩张，但协鑫的经营能力却一言难尽。

2020年协鑫集团旗下四家上市公司三家亏损，2020-2021年，旗下协鑫集成连续两年净利润巨额亏损合计甚至超过了46亿元。到了2023年，盈利能力依然堪忧。

2023年协鑫科技归母净利润为25.1亿元，同比减少84.7%。近三年，协鑫能科营业收入和归母净利润增速持续下降，营业收入同比变动分别为-0.71%，-5.7%，-7.38%，扣非归母净利润同比变动分别为-19.03%，-50.57%，-64.69%，与此同时，其长短期债务也大幅增长至0.79，而2024年一季度净利润1.88亿元，同比下降39.58%。值得一提的是，协鑫2023年完全退出西门子法棒状硅生产，也产生减值及亏损共 50 亿元。

目前的阶段，光伏产业偏向于资本实力雄厚的企业，许多企业都在亏本，但资本实力最强的才能挺到最后，而协鑫集团一直以来高负债经营的模式，也为其蒙上了一层阴影。

03

颗粒硅孤勇者，只是讲个故事？

光伏市场波诡云谲，技术迭代速度加快，周期压力大，毛利率也处在低位。

朱共山曾在多个公开场合强调，当今这个过剩时代的制胜法宝之一是，“做高端产品，输出高端产能，掌握杀手锏，推崇黑科技”

当下，颗粒硅就是那个黑科技。

协鑫拥有国内最大的颗粒硅产能和产量，2024年市占率在20%左右。长远来看，颗粒硅纯度高、低排放、安全程度高，在国家大力提倡双碳目标的背景下，发展前景广阔。短期而言，颗粒硅成本更低，而在光伏行业，成本是最大的核心优势之一，降本也是光伏行业的第一性原理。

2023年底，协鑫科技宣布放弃棒状硅，全面转型颗粒硅，并以全国四大颗粒硅生产基地、产能42万吨位居世界第一。据统计，协鑫在颗粒硅上的投资，合计已超过200亿元。在当前六大硅业龙头中，协鑫是唯一一家坚定布局颗粒硅的，通威股份、特变电工、新特能源、和盛硅业、大全能源等都尚未跟进。

但是，从提出至今，协鑫的颗粒硅目前并没有特别重大的进展。颗粒硅已经经历了大量的时间，年年在资本市场发声，但年年未兑现。

为了突出颗粒硅的进步明显，协鑫创造了很多硅料名词，“浊度”，“五种金属含量”，“氢氧含量”，“碳含量”…

很明显，协鑫正在制造一种颗粒硅一直都在进步的假象，但是，却绝口不提颗粒硅纯度，是否可以单独拉晶、经济性如何？

根据协鑫公布的前五大下游客户的销量来看，掺杂比例低于20%，甚至到今天为止，依然没有光伏企业敢大胆公布自己用了多少颗粒硅，做的产品卖给了谁？掺杂颗粒硅节省了多少成本？

更进一步而言，如果颗粒硅真的有颠覆的绝对优势，为何不宣布大规模扩产？如果确定是金矿，巨头为何不去挖？大全能源副董事长徐翔也曾公开表示，西门子法棒状硅质量远远高于颗粒硅，颗粒硅永远无法渠道棒状硅。

事实上，虽然协鑫一直坚称自己的颗粒硅是黑科技，但业内其他硅料巨头却普遍持观望和反对意见，尽管下游有采购和使用，但目前只是掺杂料使用，颗粒硅的市场占比依然很少。在众多投资者认知中，颗粒硅依然属于小众路线，未来能否成功存在很大的不确定性。

对于颗粒硅的技术市场上的争议还在继续，押注颗粒硅，是否能够给协鑫带来质变，从而摆脱光伏的同质化竞争，依旧是一个大大的问号。

End

光伏行业几乎每5年都会经历一次周期轮回的生死考验，有人折戟沉沙，有人勇利潮头。硅料的内卷本质是淘汰落后产能，换而言之，在光伏行业，新旧更替才是永恒。

目前，光伏行业供应过剩，进入下行周期，当落后产能淘汰出清完毕，新的周期将会到来，品质、成本、技术路线都已成为硅料企业未来能否“红海突围”的关键。

如果协鑫颗粒硅质量得不到大幅提升，成本不能大幅下降，掺杂比例不能提升，随着通威硅料的大规模投放，协鑫的生存空间将被持续压缩。

有分析机构预测，2024年光伏安装量增长正值组件价格维持在纪录低点，一些制造商今年将亏本销售，特别是多晶硅、硅片、电池片和组件制造商难以维持盈利能力。多家硅片企业表示，今年上半年将出现行业性亏损局面，下半年形势也不容乐观。

与此同时，数据显示，通威作为西门子法棒状硅最优秀企业，已拥有国内最大的硅料产能和产量。2024年通威硅料产能94万吨，硅料产量65万吨左右，预计全球硅料需求160万吨，市占率在40%左右。2025年预计市占率66%，2026年预计市占率80%。

在强大的竞争对手面前，协鑫还有翻盘的可能吗？

原文标题:高负债背景下“豪赌”颗粒硅，朱共山掌舵的协鑫集团能否翻身？