海油发展(600968)：新产能进入投放周期 成本竞争优势逐步形成

2023 业绩符合我们预期

公司公布2023 年业绩：营业收入493 亿元，同比+3%(其中能源技术服务同比+21%，能源物流服务同比+9%);归母净利润31 亿元，同比+28%，营收和盈利均创历史新高;毛利率13%，同比+0.9ppt，业绩基本符合我们预期。2023 年，公司现金派息率为36%;经营活动产生的现金流量净额同比增长127%至77 亿元，主要系加快了应收账款回收。

4Q23 营业收入177 亿元，同比+8%，摆脱了三季度的台风的影响后，环比收入增长62%;归母净利润9 亿元，同比+63%，环比+16%。

发展趋势

能源技术服务2023 年收入同比+21%，新FPSO 投产贡献利润。2023 年9月“海洋石油123”FPSO 投产，使得能源技术服务板块收入同比+21%，并实现盈利。同时，公司全资子公司海油发展香港投资公司(持股45%)与中海油气电等公司共同投资成立六家单船公司，新建6 艘17.4 万方LNG船，公司预计2024 年10 月至2026 年9 月陆续交付。我们预计这将为公司提供持续的盈利增长。此外，我们判断板块的利润增长还来自于生产类服务的品类拓展和新项目的介入。

能源物流服务稳定增长，2024-26 年海油产量保证增长趋势。我们判断能源物流板块的主要利润包括LPG 等凝析油的运输和销售，因LPG 价格下行收入同比下降，但我们预估盈利整体稳定;与产量相关的海上作业物料和燃料供应收入同比+7%。此外，我们预计2023-26 年中海油产量增长维持7%的复合增速，将持续带动公司作为服务生产型的工作量的稳定增长。

经营性现金流大幅好转。通过加强应收账款，公司2023 年的经营活动现金流为77 亿，我们认为基本可以覆盖资本开支并增加的对外投资;同时实现2024 年的派息，约10 亿元(2023 年公司派息率较22 年35.8%略有上升到36.3%)。

盈利预测与估值

考虑到工作量提升较快，我们上调2024 年盈利10%至34 亿元，并首次引入2025 年盈利预测37 亿元。我们上调目标价10%至4.5 元，对应14/12倍2024/25 年市盈率，存17%上行空间。维持跑赢行业评级。当前股价交易于12/11 倍2024/25 年市盈率。此外，我们认为公司盈利稳中有增但估值有上行风险，主要系1)公司收入增长(主要驱动力为中海油产量增长)带动盈利同步上行(成本占比同比基本持平);2)公司市占有率和技术提升。我们认为公司类比有成长的公用事业类公司，估值有一定的上行风险。

风险

毛利率承压，海外业务风险。