大全能源(688303)2023年报点评：N型占比快速提升 完善产业链布局增强综合竞争力

事项：

公司发布2023 年年报。2023 年实现营业收入163.29 亿元，同比-47.22%;归母净利润57.63 亿元，同比-69.86%;扣非归母净利润57.76 亿元，同比-69.84%;综合毛利率40.35%，同比-34.48pct。2023Q4 实现营业收入34.51 亿元，同比-44.90%，环比-2.88%;归母净利润6.48 亿元，同比-83.95%，环比-6.00%;扣非归母净利润9.34 亿元，同比-76.88%，环比+124.16%;综合毛利率19.70%，同比-58.44pct，环比+4.76pct。

评论：

多晶硅出货延续增长，产能扩张巩固龙头地位。2023 年，公司内蒙古一期10万吨多晶硅项目如期建成并顺利达产，2023 年公司多晶硅产量达19.78 万吨，同比+47.84%。受益于产能持续释放以及产品良好的认可度，2023 年多晶硅业务产销两旺。2023 年公司多晶硅销量达20.00 万吨，同比+50.48%;其中2023Q4销量5.99 万吨，环比-5%。2024 年公司多晶硅产能预计进一步释放，内蒙古二期10 万吨多晶硅项目预计将于2024 年二季度投产，届时公司名义产能将达30.5 万吨，2024 全年多晶硅产出预计达28-30 万吨。

技术实力领先，N 型硅料占比快速提升。随着下游N 型电池技术的广泛应用，公司敏锐感知市场变化并提前布局，在本轮产品迭代中N 型硅料产品快速放量。2023 年公司N 型硅料销量5.32 万吨，销售占比26.61%;其中12 月份N型硅料销售占比达59.11%。公司内蒙产线已具备100%生产N 型硅料的能力，新疆产线目前N 型料占比为60-70%，未来通过技术改造后，N 型料产能水平将进一步提升。

降本增效持续推进，完善产业布局增强综合竞争力。得益于公司多晶硅生产工艺的不断改良，同时数字化转型也极大提升了公司的生产效率，2023 年公司单位成本呈现持续下降趋势。2023Q4 公司多晶硅单位成本降至46.25 元/kg，现金成本降至40.68 元/kg。产业链布局方面，公司向上游布局工业硅项目，保证供应链安全的同时，有望进一步助力降本。公司持续降本增效，在手现金充足，低成本优势以及良好的财务状况有望助力公司穿越周期。

投资建议：公司持续降本增效，在手资金充足，有望顺利穿越此轮硅料行业周期。考虑硅料价格快速回落，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 归母净利润分别为30.20/35.43/40.39 亿元(前值35.76/46.39/-亿元)，当前市值对应PE分别为19/16/14 倍。参考可比公司估值，给予公司2024 年22x PE，对应目标价30.98 元，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏装机需求不及预期、公司产能释放不及预期、产品价格竞争加剧、原材料价格波动等。