新技术周期下，光伏组件公司该怎么估值？

今天来谈谈关于组件公司该如何估值的问题，因为现在光伏行业处在一个新技术变革+产能扩张的周期中，导致组件公司盈利预期极大恶化，未来2年光伏组件行业有可能处于盈利/亏损边缘的情况下，常规的市盈率估值已经不适用这个时期的组件公司。今天来讨论一下，换个角度来谈一下组件公司估值。

一、新技术变革下的困境

光伏行业技术变革与产能扩张周期是一直存在的，不管是之前的PERC取代BSF，单晶取代多晶，伴随技术变革而来的新产能扩张，这些是有明显周期性的，这个周期大概是5年。从2023年开始，随TOPCON、HJT、BC技术逐渐成熟，N型+XBC技术应会成为未来5年新的技术雏形。

在一个新的技术周期来临时，新老技术替换+产能扩张，产业处于产能过剩及盈利下降的趋势中。现在PERC组件都跌破1元了，这已经是没有利润的，如果只有PERC产能，后面只有亏损，这就逼迫所有公司都投新技术产能，这样一来，旧产能组件价格加剧下跌，新技术组件价格也被逐渐拉低，导致多数组件公司要不面临亏损，要不盈利能力大幅下降。这就是当前组件企业面临的困境。

二、组件公司引领技术变革

这轮光伏技术变革是组件公司发起的，无论是晶科能源发起的TOPCON，还是隆基发起的XBC，这成为了推动整个产业向前的动力。就光伏产业技术而言，目前硅片制造技术已经很成熟，没有太多进步空间，未来行业技术革新的主导权就在组件公司手上，在新技术开发上。

现在光伏组件公司基本都是一体化企业，产业链布局从硅片-电池片-组件，有一些公司还投资了硅料(多数是参股硅料公司)。所以组件公司可以说涵盖了绝大多数环节，应该说组件公司未来在光伏行业中会处于主导的地位，未来市值最大的公司也会在组件公司产生。

三、光伏组件公司估值

从今年三季报看，组件公司盈利能力开始下降，这也验证了之前的猜测，所以近半年组件公司市场表现很差，其实也是市场悲观预期的体现。现在很多人预期光伏组件行业会全行业亏损或微利，那对于处于技术变革+产能过剩中的这些公司就变得很难估值，因为用常规市盈率来估值已经没有用了。

今天就来说说我对组件公司的估值方法。我的估值方法大概思路是这样的:一家一体化组件公司总投入，在考虑折旧的和市场资金成本情况下，年净利润多少时能保持企业在折旧期内不亏损。这个估值方法其实就是把你当成光伏组件公司的老板，把制造销售组件当成一门生意，经营这么生意最基本的原则是长期看不会亏损。

我这里不是针对某一个组件公司来估值，而是思考一个估值的模型，这个估值模型中有一些必要的条件。

1、组件投入成本

因为现在排名前四的组件企业都是一体化公司，而且这个趋势还在加强。这里要明确的是，我所说的组件公司是一体化的组件公司，假设从硅片到组件是100%一体化。

组件制造投入主要是设备，当然还有其他的基建、流动资金等。我们这里根据最新的数据来做一个测算。

根据中国光伏产业发展路线图 （2022-2023年），2022年产业链相关环节单位产能设备投资额如下PERC电池为1.55亿元/GW，新投产TOPCon电池约1.9亿元/GW，异质结电池约3.64亿元/GW；组件新投产线约0.6亿元/GW。硅片环节主要拉棒、切片等环节，总体投资额约3亿/GW。

我们根据最近组件上市公司扩产项目来验证一下。

根据晶澳科技，2023年7月13的日发布的可转债募集公告，可转债募集资金总额不超过89.6亿元，其中20GW拉晶、切片项目总投资58亿，每GW投资额2.9亿。

根据天合光能，2023年7月12日，关于与什邡市人民政府签订项目投资协议书的公告

公司计划在四川什邡经济开发区建设年产13GW单晶拉棒及配套项目生产基地，项目总投资约53亿元人民币，建设年产13GW单晶拉棒及配套项目生产基地。算下来，拉棒切片环节每GW投资额为3.1亿，

根据通威股份，2023年8月22日，关于在乐山市峨眉山市投资建设16GW拉棒、切片、电池片项目的公告，项目预计投资总额约100亿元。其中，年产16GW拉棒切片项目投资总额约50亿元，年产16GW电池片项目投资总额约50亿元。算下来，拉棒切片环节每GW投资额为3.1亿，电池片每GW投资额也为为3.1亿。

组件一体化公司每GW组件投资额如下

PERC技术可以说已经被淘汰了，现在新型组件的主流是TOPCON，异质结估计要2025年之后才能和TOPCON竞争。我们按TOPCON每GW 5.5亿投资额作为标准来计算一体化组件公司的投入支出。

2、每年折旧

组件折旧其实是技术变革周期，组件行业折旧期一般来说是5年。我们现在看到的PERC组件产线，如果是5年前的，现在基本都被淘汰了。因为就算是同种技术，每年都会有小的革新，转换效率也有小幅提升，成本还能下降一点，时间长了，差距就大了，原来的设备也就没有竞争力了。

这样算的话，每年1GW折旧费是1.1亿。

3、组件盈利覆盖折旧

既然每年1GW折旧是1.1亿，这代表公司每年要从1GW的组件销售中赚回1.1亿净利润才可以覆盖之前的投入，不然的话这个生意就是亏损的，因为设备淘汰后还要买新的更先进的设备，如果之前的投入赚不到钱，那也没必要再投入到这亏损的生意中。

这样算下来，单瓦盈利要0.11元才可以保持投入与产出平衡。

4、组件公司估值

目前排名前4的组件公司情况如下

到2025年，排名前四的组件公司产能都在100-200GW，一体化率都比较高，新技术产能会逐步取代旧产能。

假如每瓦盈利0.11元才能保持平衡，那么一个产能100GW的组件，每年的净利润为110亿，这个利润才能让公司保持投入产出平衡。

如果按常规组件公司估值，市场大概率能给10-15倍市盈率，那么一个100GW产能的公司（产能利用率100%），市值在1100-1650亿之间。

由于以上产能不代表实际出货量，根据个人推测，到2025-26年排名前四的组件公司出货量、净利润、市值如下

注隆基绿能仅包括组件，不包括硅片估值。

这里肯定有人会说，不是不按市盈率估值吗，最后还是以市盈率估值。这里我要说明一下，周期性的公司在亏损或微利的时候是不能按市盈率估值的，就是说在这个特殊时期是不能按市盈率来估值，但你从长远思考，一个公司在考虑了周期起伏后，一个公司最起码的存活标准下每年应该赚多少钱，再按这个最低标准的盈利来用市盈率估值是可以的，因为这不是考虑一个特定时期，是考虑一个长期情况。

下面再把上面的估值延伸一下，延伸方向是，如果仅仅是投入覆盖产出，那是没人去干的，假设投入的资金每年最低回报要求是5%，情况会怎样？

按上面每GW年投入5.5亿计算，每年资金最低回报为5%，那就是0.275亿，加上每年折旧的1.1亿，那么每年每GW最低产出为1.375亿。也就是说每瓦0.137元盈利才能符合最低回报要求。

这样算下来，一个100GW产能的组件公司，市值在1375-2063亿之间，代入上面的四家组件公司的话，这四家组件公司的市值如下

注隆基绿能仅包括组件，不包括硅片估值。

当然，我这里只是一个估值思路，上面技术的具体数字其实不关键，你可以按我说的方法在去调一下模型，比如最低资金回报率调成10%，还有是不是要加上研发投入和销售渠道建设费用，等等，这个你们可以自己去思考，我只是把大的方向说一下。

2024年组件扩产是最厉害的一年，现在市场是否反应了最悲观预期？我相信未来某一天，在产能扩张周期尾声时，市场给组件公司15倍PE是没有问题的，这样算的话，现在价格不敢说非常有吸引力，但不贵。至于现在值不值得买，这个就仁者见仁智者见智了，总之我这里提供一个估值方法，大家可以参考。

以上内容仅为个人投资思考，不作为任何投资建议！

祝大家买的更低，卖的更高，再点个关注。

原文标题:新技术周期下，光伏组件公司该怎么估值？