光伏观察：隆基失其鹿，天下共逐之

1979年的夏天，美国总统吉米·卡特在白宫屋顶新装的太阳能系统前进行了一番演讲，此时正逢世界石油危机，他用慷慨激昂的演讲向世界表示太阳能，才是未来！他决定，要在2000年的时候，使太阳能利用占到美国能源消费的20%。

然而，2022年美国太阳能发电量增长25%，仅占总发电量的4.7%。与之相反，中国作为发展中国家的光伏发电占比已达到了15.31%，远超发达国家水平，也将圆了当年美国画的“大饼”。

光伏发电是建设新能源电力，重新调整能源生产和消费结构的核心，是纯粹的“绿电”之源，代表着能源发展方向。作为高景气行业，近期光伏板块的股价表现倒与真实世界中如日中天的订单增长毫不相干，这究竟是何原因？要弄清楚原因，我们从隆基说起。

01

押中单晶硅 隆基登顶

李振国是隆基集团的创始人，在历史照片中他戴着一副金丝边眼镜，双眼炯炯有神，给人一种乐观的感觉。在2005年他便对新能源寄予厚望，“当光伏具备足够的经济性时，光伏能源能够承担起修复地球的重任。”

就在那年，李振国的一个决定奠定了如今隆基的行业地位。

光伏领域早在1954年，贝尔实验室研制出了世界上最早的硅片电池之后，关于单晶硅还是多晶硅的争论便已经开始了。由于物性差异，单晶硅比多晶硅具有更高的转换效率。而多晶硅由于其成本相对低廉，在相当长的一段时间内都将是光伏市场的主流。

李振国那时毅然地站了出来，将目光投向了单晶硅！他与生俱来的睿智告诉自己我只了解单晶硅，一辈子就会干这样一件事！隆基所要做的，就是一丝不苟地论证与试验。他拉拢了钟宝申这位商业嗅觉敏锐的人，制定了详细的策略，组建了一支不断测试硅单晶的团队，在倾向于硅单晶的同时，将目光投向了当时尚未成熟的金刚石线切割技术。

2017年，金刚石线切割工艺在工业上得到广泛应用。同时，硅单晶拉晶工艺也取得了长足的进步。拉晶工艺的升级，拉晶炉的改造，让隆基的生产效率和成本，都得到了进一步的提升。

在“领跑计划”的推动下，2015年以来，主流终端电站大幅增加了单晶硅的使用率，同时隆基公司也开始大规模推广 PERC单晶电池。一年之内，单晶硅的市场份额增长了一倍，以势不可挡之势取代多晶硅。根据中国光伏产业协会的数据，到2020年，光伏单晶硅的市场份额已经超过了90%。这就意味着，光伏单晶已经成为市场上的主导技术路线。

此时隆基通过单晶硅的技术突破，终于迎来了自身的高光时刻。从2012年上市至2022年，隆基净利润从亏损0.53亿元变成盈利近150亿元，成为国内光伏龙头。

02

优势已松动 隆基失其鹿

在2020年时隆基净利润85亿，第二名通威股份净利润仅36亿，不到隆基一半。2021—2022年是光伏行业快速成长的两年，隆基反而在这两年失速了，公司总营收虽然突破了千亿，但是利润在三年间被通威股份和大全能源等上游企业超过。

表面上是市场出现了“拥硅为王”的现象。其主要原因是阶段性供需错配。2018—2021年多晶硅盈利状况不佳，导致企业扩产热情减退，新增产能有限，双碳背景下全球光伏装机需求迎来加速，供需紧张导致硅料价格持续上涨至近十年新高。

原材料价格上涨影响整体行业，影响龙头地位的内在原因或是隆基绿能技术优势带来的规模优势、成本优势正发生松动。

2022年前三个季度隆基硅片的单瓦净利还存在优势，从第四季度开始，TCL中环的盈利能力就超过了隆基。近年硅片环节产能扩张规模较大，后续随着多晶硅供应量释放，硅片环节竞争预计将加剧。

而且，隆基光伏出口的份额也正被竞争对手侵蚀。

以隆基的竞争对手TCL中环为例，2022年末晶体产能达140GW，硅片外销市场市占率全球第一。随着优势产能继续投产与技术能力提升，预计2023年末TCL中环晶体产能将达到180GW，继续保持全球单晶规模优势。隆基的产能优势有可能在今年达到190GW重新超越，但是原来制霸行业的规模优势已经不存在了。

在技术路径的选择上，隆基在这两年也遇到了瓶颈。2022年，光伏组件商在高效电池环节竞争激烈，搭载高效电池的组件新品频出，不断刷新过往转化效率的记录。

与此同时，在这一年来，晶澳科技、晶科能源 、天合光能和通威股份等头部大厂纷纷选择布局N型电池产能。从一线厂商的决策上看，似乎N型电池已是大势所趋。

不过，隆基却选择了在P型基础上的HPBC新技术，打出差异化竞争策略。隆基绿能总裁李振国在此前直言“TOPCon技术路线为过渡性技术”。HPBC全称混合钝化背接触电池，目前量产效率突破25%，叠加氢钝化技术的PRO版本效率达到25.3%。

然而，选择N型电池的天合光能量产效率也达到了25.3%，成本预计在今年上半年与PERC持平，N型TOPCon电池组件相较于PERC更具备经济性。可见，隆基深度研究了近三年的电池技术并没有技术性能的绝对优势，只能通过差异化的方式来缓解竞争压力。

规模优势、成本优势、技术优势近一年逐步丧失，或是导致隆基绿能股价持续下跌的原因。市场给行业龙头有估值溢价，当隆基逐步失去行业龙头的超然地位，龙头高溢价的估值也就随之回归。