中国海油(600938)：2022Q3业绩预增 坚定看好海上油气龙头

事件：2022 年10月16日，中国海油发布2022 年三季度业绩预增公告。

2022 年前三季度，公司预计实现归母净利润1078-1098 亿元，同比+104 至108%;预计实现扣非归母净利润1063-1083 亿元，同比+106 至110%。2022年第三季度，公司预计实现归母净利润359-379 亿元，同比+84 至95%，环比-4 至1%，预计实现扣非后归母净利润354-374 亿元，同比+95 至106%，环比-4 至1%。

点评：

公司2022 年三季度业绩保持稳定。2022Q3,受宏观经济及需求衰退担忧影响，原油价格持续回调，布伦特原油均价97.70 美元/桶，同比上涨33.4%，环比下降12.7%，与2022Q1 油价基本持平。产量方面，2022Q3,南海莺歌海域东方1-1 气田东南区及乐东22-1 气田南块开发项目投产，预计将实现约44 百万立方英尺/天的天然气高峰产量;渤海南部海域垦利6-1 油田10-1 北区块开发项目投产，预计2023 年将实现约7100 桶/天的原油高峰产量，两项目合计实现1.4 万桶油当量/天的油气产量增长。利润方面，2022Q3 公司预计实现归母净利润359-379 亿元，或较2022Q1 增加16-36 亿元，主要考虑2022Q1-Q2 投产新项目产量释放、成本控制效果显著以及美元升值产生汇兑收益等因素的影响。

原油产能周期推动国际油价长期高位运行，引发能源大通胀。一方面，OPEC+减产行为给油价奠定了坚实的底部支撑。2022 年10 月5 日，OPEC+会议达成了疫情后的第二次大规模减产协议(较8 月目标产量减少200万桶/天)，据IEA 和EIA 预计，此次OPEC+国家的实际减产规模为100万桶/天，减产时间为2022 年11 月到2023 年12 月。需要注意两点：

首先，在2022 年9 月会议上的试探性减产没有取得明显成效后，OPEC+选择在2022 年10 月会议上继续进行大规模减产;其次，美国曾试图阻止本次OPEC+减产，但沙特拒绝了美国“推迟减产”的要求。这两点表明，OPEC+稳定油价的决心和信心是比较坚定的。另一方面，我们认为2022Q4 油价中枢有望抬升。2022Q4，原油需求端主要考虑欧洲冬季可能有原油替代天然气发电情况，美国冬季取暖用油需求提升;原油供给端主要考虑11 月OPEC+大幅减产落实，以及12 月欧盟分阶段禁运俄罗斯原油和俄油限价禁令。综合来看，2022Q4 原油供给收紧，需求增长，原油或将处于去库阶段，我们认为油价中枢有望抬升。

中海油投资价值核心在于低成本优势。低成本是石油公司的核心竞争力，也是提升盈利和对抗油价波动风险的关键，使得公司在中低油价水平下仍具有持续盈利的能力。2022 年上半年，在国际原油价格大幅上涨的背景下，桶油成本为30.32 美元/桶，同比、环比增长仅为4.60%、2.79%，主要是由于油价上升带来所得税外的其他税项增加。其中桶油作业费用7.77 美元(同比+0.46 美元)、桶油折旧折耗及摊销14.52 美元(同比-1.27 美元)、桶油弃置费0.95 美元(同比+0.11 美元)、销售管理费2.29 美元(同比+0.06 美元)、其他税金4.79 美元(同比+1.98 美元)，公司仍保持相对高的成本优势。我们认为，全球海上油 服行业仍相对过剩，虽然油价上涨，但油服作业费用涨幅有限，并且随着公司继续加大勘探开发力度，尤其是圭亚那等深海大油田投产，储量和产量规模将进一步提升，折旧摊销成本有望维持低位，公司低桶油成本竞争优势将继续巩固。

中海油维持高资本开支，实现产量增长。在国内增储上产政策和在中国海洋石油集团有限公司“七年行动计划”的推动下，中海油将保持原油产量稳步增长。2021 年，公司的油气产量为573 百万桶油当量。到2022年，公司的油气净产量目标将为600-610 百万桶油当量，其中中国约占69%、海外约占31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达640-650百万桶油当量和680-690 百万桶油当量，其中中国约占65%、海外约占35%，海外产量占比提升。未来三年，公司的净产量增速预计在6-7%左右。到2025 年，公司计划日产量目标达到200 万桶油当量，年度净产量目标达730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模进一步扩大。2022 年资本开支计划为900-1000 亿元，按照公司2022 年战略展望公布的未来3 年产量目标，我们预计2022-2024 年原油产量增速分别为4.3%、6.6%和6.2%。2022Q2，公司油气净产量达153.8 百万桶油当量，同比增长9.54%，环比增长1.85%，其中，石油液体产量120.9 百万桶，同比增长8.63%，环比增长1.09%,天然气产量190.7 十亿立方英尺，同比增长13.24%，环比增长3.64%。

前期分红承诺正在兑现，成就优质价值投资标的。2010-2014 年高油价时期，中海油平均股利支付率为31%，2015-2020 年低油价时期，中海油股利支付率维持在45%以上，超过了很多国际石油公司。2021 年公司净利润703 亿元，全年股利支付率超过80%，末期+特别股利支付率为66%。在中海油2022 年战略展望中，公司表示既要保持高资本开支实现油气产量7%增速，同时也要保证2022-2024 年全年股息支付率不低于40%，绝对值不低于0.70 港元/股(含税)。2022 年8 月25 日，公司宣告向全体股东派发中期股息每股0.70 港元(含税)，对应A 股股息率3.46%，H 股股息率为6.47%，2022 上半年股利支付率为40.52%，达到公司分红承诺目标。截至2022 年10 月13 日，公司A 股股息派发已实施。

中海油估值偏低，存在修复上行空间。相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。在2010-2020 年油价大周期中，中海油H 股PE 基本处于9-13 倍，低于国内外可比同行平均水平，我们认为公司2022-2024 年A 股估值处于5-6 倍，H 股估值将处于3 倍，也远低于自身历史估值。从横向和纵向对比来看，公司存在大幅估值修复空间。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2022-2024 年净利润分别为1350.53、1452.91 和1543.21 亿元，同比增速分别为92.05%、7.58%、6.21%，EPS 分别为2.84、3.05 和3.24 元/股，按照2022 年10 月14 日A 股收盘价对应的PE 分别为5.74、5.34 和5.02 倍，H 股收盘价对应的PE 分别为3.08、2.87、2.70 倍。考虑到公司受益于原油价格高位和产量增长，2022-2024 年公司业绩增长有望提速，估值相对2010-2020 油价大周期时期处于低位，并明显低于行业水平，且享受高股息，我们维 持对公司A 股和H 股的“买入”评级。

风险因素：疫情反复、经济波动和油价下行风险;公司增储上产速度不及预期风险;经济制裁和地缘政治风险。