天顺风能(002531)：多重因素短时影响交付 下半年有望迎来量利齐增

上半年业绩略符合预期，短暂交付低迷造成出货同比下降。2022 上半年公司营收20.42 亿元(-38%)，归母净利润2.54 亿元(-68%);二季度实现营收13.14 亿元(同比-31%。环比+80%)，归母净利润2.21 亿元(同比-26%，环比+570%)。上半年由于多点散发疫情影响开工、部分新项目手续尚在办理、大兆瓦机型设计未定型等多重因素造成陆上风电产品交付短时低迷，公司业绩短期承压。

塔筒出货增长+风场来风好转带动净利率修复。2022 年上半年公司销售毛利率为23.88%，同比-3.50pct，销售净利率12.32%，同比-12.03pct。销售净利率大幅下降主要系2021 年同期投资收益规模较大所致。公司第二季度销售毛利率为24.23%(同比+0.40pct，环比+0.97pct)，销售净利率16.74%(同比+1.04pct，环比+12.41pct)，销售净利率的环比大幅提高主要得益于塔筒出货量提升、发电量提升后大幅摊薄各项费用。

二季度塔筒单吨净利恢复至约500 元/吨，下半年有望继续提升。公司第一、二季度塔筒出货量分别为3 万吨和9 万吨，出货量的环比大幅提升使得单吨净利从33 元/吨大幅提升至500 元/吨，预计随着下半年出货量的进一步增长公司塔筒单吨净利有望继续提升。此外，今年5 月以来包括中厚板在内的大宗商品价格出现快速下行，对公司塔筒盈利短期有望形成支撑。

大兆瓦机型换代推升模具需求，叶片下半年将迎来量利齐增。公司上半年实现叶片类产品收入5.03 亿元(同比-27.48%)，毛利率6.70%(同比-13.04pct)，其中一季度叶片类销量126 套(含12 套模具)，二季度叶片类销量118 套(含24 套模具)。随着陆风建设节奏的加快预计下半年叶片交付量将超过700 套，此外玻纤树脂此轮价格下行将助力叶片毛利率修复。

风险提示：疫情反复影响生产与交付;原材料价格上涨;下游电站建设进度不达预期。

投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。

鉴于上半年行业交付受到多种因素的影响有所滞后，2023 年公司可能开启风电场规模化转让，我们下调今年盈利预测并上调2023 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利润12.26/21.99/24.74 亿元(原预测2022/2023 年为14.04/19.08 亿元)，同比增速分别为-6.3/79.3/12.5%，摊薄EPS 分别为0.68/1.22/1.37 元，当前股价对应PE 分别为25.7/14.3/12.8 倍，维持“买入”评级。