宝丰能源(600989)：焦炭放量+产品综合价格上涨 Q2业绩续创历史新高;长期增长之路不停

事件

2022 半年报：半年度实现营收143.95 亿元，同比增长37.53%。

实现归母净利润40.15 亿元，同比增长7.53%。

其中Q2 单季实现归母净利润22.68 亿元、扣非净利23.92 亿元。

其中扣非净利同比增长16%、环比增长约27%，续创历史新高。

简评

主营产品价差较为平稳，焦炭增量+次要产品提价促成Q2 增长Q2 公司在价差平稳背景下，实现了高环比增长：我们重点关注Q2 单季的情况。Q2 公司实现扣非净利23.9 亿元，环比+27%，表现优异。从公司经营数据看(如下表2、3)，Q2 烯烃、焦炭价格与Q1 基本差异不大，原材料气化煤、动力煤、焦煤也基本持稳。

这主要由于烯烃需求拖累价格上涨、同时原料煤基本在政策引导下被控制住。这与我们能够从行业中了解的表观信息高度相符。

而对于公司Q2 扣非的大幅高增长，我们认为主要原因可能包括：

1、焦炭二期投产，盈利有充分韧性：公司焦炭二期在Q2 投产，使得Q2 焦炭销量环比+36 万吨。此前市场疑虑主要在于焦炭二期没有自给焦煤、盈利较薄。但实际上项目有一定规模优势，以及配套副产年化40 万吨甲醇，盈利韧性是比较强的，即使在双焦价差最小时，也没有出现过亏损的情况。

2、次要产品和出口增长明显：Q2 烯烃涨幅很小，但公司后段精细化工产品(代表产品MTBE、纯苯、改质沥青)还是跟随原油出现了比较明显的环比上涨，我们估算精细化工加权价格环比增长超过10%，看似有限，但是在原料成本可控的背景下这部分涨价贡献纯利润，也比较可观。此外，今年由于格局变化和海外能源问题，烯烃出现了罕见的海内外倒挂情况，公司乘势推进烯烃出口。据半年报，H1 烯烃出口1.22 万吨，同比+1.06 万吨。

3、长周期看，优秀煤化工企业往往会有超预期的业绩表现：Q2为例，煤化工主要产品价差普遍偏弱，但华鲁每个月业绩都在超预期，宝丰Q2 单季也明显超越。背后的原因有较为合理的解释——煤化工企业从产业链各环节，特别是煤气化环节有很大的成本压缩空间。特别是煤制烯烃作为较为晚近的煤化工技术，其技术在近些年是有快速进展的。这都使得对于优秀的煤化工企业而言，往往其成本中枢会持续显著下移。在通过跟踪价格变化估算业绩时，往往会忽略这部分影响，造成低估。

煤制烯烃效益排头兵，当前高煤价下仍有充分成本竞争力，油价+需求修复或能持续支撑烯烃价格宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备约750 万吨煤矿(计入红四煤矿)、360 万吨甲醇、120 万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、 C5 等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE 水平在近年均冠绝行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。

21 年下半年以来，煤炭短缺成为热议话题。但即使煤价水平较高，公司预计仍能通过稳健煤炭采购合作和生产流程的高效成本控制，保持相当稳健的盈利，同时获取充沛现金流支撑未来资本开支计划。另一方面，今年以来油价一直高位震荡，目前布油期货约95 美元/桶，据我们推算仍然在油头烯烃普遍的成本线以上(90-95 美元/桶)，该油价下部分成本控制能力较弱的炼厂实际上仍然持续面临亏损降负荷压力，聚烯烃价格预计仍能有所支撑。另一方面，聚烯烃作为通用塑料，其需求与宏观经济景气度密切相关。下半年由于疫情等不利因素环节，终端需求改善有望较大程度缓解上半年烯烃行业需求不利的局面。

22 年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅、项目审批有望加速公司目前处于业务体量的快速扩张期，2022 及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①、300 万吨/年煤焦化多联产项目，建设300 万吨/年焦化、10 万吨/年针状焦等产能，Q2 产能开始爬坡，Q3 开始有望完整贡献业绩;②、宁夏三期100 万吨/年烯烃项目，规划产能为50 万吨PP+25 万吨PE+25 万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其中50 万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本;③、宁夏四期项目，规划50 万吨/年烯烃，该项目已于2021 年6 月报批前公示;2022 年8 月4 日，公司在投资者互动平台上表示，宁东四期烯烃项目已经取得政府的项目核准文件，如手续办理齐备后，从开工到建成投产，预计建设周期2 年。

④内蒙300 万吨煤制烯烃项目，该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力。目前该项目处于环评二次公示、已提交生态环境部，但尚未环评受理阶段。该项目涉及产能、资金规模很大，审批较慢，但在政策纠偏、高耗能行业产能审批已经出现边际放松的背景下，对审批通过的确定性无需过度悲观。

绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型2019 年公司即启动了200MW 光伏发电及2 万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源将拿出折旧资金和部分利润资金，通过科技创新提高转化率，降低生产成本，远期有望实现绿氢与化石能源制氢的成本匹配，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。

纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋(日照条件和土地面积)都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。年报中，公司首提“自2022 年起，规划每年增加绿氢产能3 亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10 年时间完成企业50%碳减排，用20 年时间率先实现企业碳中和。”

彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。

投资建议

我们预测公司2022、2023、2024 归母净利润为80.38、97.17、115.75 亿元，对应EPS 1.10、1.33、1.58元，对应 PE 12.6、10.4、8.8 倍，持续重点推荐，维持“买入”评级。

风险提示

全球原油或国内煤炭价格大幅波动;项目审批不及预期;产业政策变动