三峡能源(600905)：绿电龙头 风光无限好

三峡能源为三峡集团新能源业务的战略实施主体。公司主营业务为风能、太阳能的开发、投资与运营，收入主要来源为风电、光伏发电业务。截至2021 年，公司累计装机规模达2289.63 万千瓦，其中陆上风电、海上风电、光伏、水电装机规模分别为969.40、457.52、841.19、21.52 万千瓦，占比分别为42.34%、19.98%、36.74%、0.94%。

随着风光新能源装机规模持续快速增长，公司收入、业绩亦不断增长。2017-2021 年期间，公司收入、归母净利润年复合增长率分别为22.93%、23.44%。

公司风光资产资源禀赋较优。公司风光新能源资产分布于全国30 个省份，主要为资源禀赋较好的三北地区，以及经济发展水平较高的东部地区。公司风电项目利用小时数在2017-2021 年期间增加了266 小时，体现了公司资源禀赋的优异性。随着弃风问题缓解、陆风降本增效以及海风项目陆续并网，公司毛利率不断提升，风电、光伏业务的毛利率在2107-2021 年期间分别增加5.49、11.44pct。2021 年，公司风光新能源业务整体的毛利率水平为58.79%，较可比公司平均水平51.16%高出7.62pct，预计未来毛利率将持续维持在较高水平。

风光装机实现高兑现，长期增长空间大。根据“十四五”目标，公司规划期间新能源装机年均增长5GW 以上。2021 年公司风电装机同比增长61%;光伏装机同比增长29%;新增新能源装机总容量为7.3GW。截至2021 年，公司在建工程中风光新能源项目的期末余额合计为483.59 亿元，对应装机规模为8.67GW。此外，根据公司公告，截至2021 年，公司风电、光伏在建项目的计划装机容量分别为5.02、6.05GW，合计为11.07GW。从风光新能源项目建设、投运周期来看，预计上述在建工程项目多数会在2022 年内并网发电，保证公司未来业绩持续快速增长。在资源储备方面，公司储备风光新能源已超1.2 亿千瓦，未来长期装机容量增长空间较大。

坚定“海上风电引领者”，持续巩固海风连片规模化开发优势。“十四五”期间，沿海省份规划开发的海上风电规模合计达76.47GW，增长空间巨大。未来随着海上风电机组大型化趋势发展，以及“抢装潮”后施工费用下降，预计国内海上风电投资成本有望进一步下降。同时，公司积极探索海上风险技术创新，实施了一批优质海上风电项目，当前，公司海上风电已形成“投产一批、建设一批、核准一批、储备一批”的滚动开发格局。2022 年公司将持续推进海上风电集群化开发，不断巩固海上风电集中连片规模化开发优势。

公司围绕“风光三峡”和“海上风电引领者”战略目标，持续推进风光新能源项目开发，公司在建风光新能源项目规模大，同时风光新能源项目资源储备充足，未来风光新能源装机规模将持续快速增长，驱动公司业绩不断增长。预计2022-2024 年公司营业收入 分 别为257.71、305.51、357.27 亿元，分别同比增长66.43%、18.55%、16.94%，归母净利润分别为89.89、103.34、116.20 亿元，分别同比增长59.32%、14.96%、12.45%，EPS 分别为0.31、0.36、0.41，对应PE 分别为21.01、18.28、16.26 倍。

首次覆盖，给予公司“买入”评级。

风险提示：项目推进不及预期;市场竞争加剧;宏观经济超预期下行;风光上网电价下行;研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。