长江电力(600900)：乌白注入方案落地 整体符合预期

事件

6 月30 日，长江电力发布公司公告，宣布拟以804.84 亿元购买三峡集团、三峡投资、云能投、川能投合计持有的云川公司100%股权。

评论

本次收购价格基本符合我们预期：

资产收购价格对应约1.42 倍市净率，估值水平在预期内。本次购买乌白资产的最终交易金额为804.84 亿元，对应2021 年底/2022 年1 月底市净率1.5 倍/1.42 倍市净率。我们认为收购价格符合我们的预期，低于公司当前估值但与其他同类资产估值相近。

本次收购支付方式基本与溪向收购类似，股债结合，但现金支付比重大幅提升。不同于溪向收购中，发行股份所得资金占支付价格超过80%。但此次两轮股份发行：1)向三峡集团、云能投、川能投合计发行9.22 亿股(占交易前股本4.1%)，2)向不超过35 名特定投资者非公开发行9.22 亿股，合计募集资金322 亿元(每股17.46 元/股)，仅占此次支付价格的40%。剩余60%近483 亿元将通过自有资金或贷款等债务性融资方式解决。虽然存在资产负债率提升压力，但考虑公司强劲现金流托底以及当前利率下行，我们认为公司仍有能力完成支付和分红计划。

我们预计此次交易完成后，公司每股收益或增厚12%左右。虽然此次股份发行规模略低于我们此前预期，发行股份占交易前公司股本的8%，但我们预计注入初期乌白资产有望带来利润增加20%左右，每股收益增厚12%，增厚幅度落在我们此前预期的10-20%区间内。长期来看，我们预计六库联调有望提升发电效率、增加发电空间，在固定成本不发生变化的基础上，带来额外收益、进一步增厚项目利润。

我们暂时维持长江电力2022/23 年盈利预测不变(收购前)，维持“跑赢行业”评级和目标价24 元，较当前股价提升空间3.8%。

风险

来水不达预期，收购推进慢于预期。