华能水电(600025)深度报告：水风光一体 享双碳红利

2022 一季度澜沧江流域来水恢复，提振公司业绩2021 年公司全年完成发电量943.96 亿千瓦时，同比减少3.25%。售电量937.07 亿千瓦时，同比减少3.25%。主要原因一是2021 年澜沧江全流域来水较上一年度偏枯，其中乌弄龙、小湾、糯扎渡断面来水同比偏枯15.9%、13.9%、14.4%，导致澜沧江流域漫湾及以上电站年发电量同比减少;二是为确保2021 年冬季和2022 年春季电力可靠供应，公司严格控制小湾和糯扎渡电站“两库”水位。

2022 年一季度，由于来水逐步恢复且态势趋于稳定，公司实现总营业收入39.41 亿元,同比增长2.72%;实现营业利润9.26 亿元，同比增长19.15%;归属母公司净利润7.42亿元，同比增长23.4%。同比增长幅度大主要因为公司发电量修复回升以及电价上涨。

核心水力发电业务运营平稳，新装机量奠定业绩上涨基础在国家能源结构绿色低碳转型的高质量发展阶段中，公司坚持加快建设世界一流现代化绿色电力企业的战略目标，从而更加突出公司以水电为核心、大力发展新能源的特点。在“碳达峰、碳中和”目标引领下，以落实“基地型、集约型、互补型”清洁能源基地开发为主要路径，坚持增量以绿色能源为主体，全力推进水电与新能源并重发展。稳步推进国际化，探索拓展电力新业态，积极发展综合能源服务产业。

截至2021 年末，公司已投产装机容量达2,318.38 万千瓦。2021 年，综合发电厂用电率0.73%，发电设备利用小时4,071 小时。2021 年资本性支出总额为54.69 亿元，主要用于托巴电站、澜沧江上游云南段电站的后续建设，以及新能源项目建设。公司新能源项目主要利用自身优越对地理条件，分别在大理、临沧、保山和普洱4 个州市建立22个项目，规模预计达201.6 万千瓦。2022 年资本性支出计划为105.12 亿元，主要用于托巴电站、新能源项目及澜沧江上游云南段和西藏段电站建设。公司目前水电装机量已投产2294.88 万千瓦，新能源投产23.5 万千瓦。澜沧江上游云南段的梯级开发目前全部处于前期开发过程中，预计总装机容量883 万千瓦。其中如美是年调电站，装机260 万千瓦，库容38.1 亿立方千米，调节库容24.3 亿立方米，预计2023 年开工，2034年首台机组发电，2035 年全部机组发电，未来将实行水电发力和新能源产业并重的发展模式。

予以“增持”评级

我们预计2022-2024 年，公司可实现营业收入228.40(同比增长13.06%)、242.16和262.03 亿元;归属母公司净利润71.26、79.17、88.47 亿元，对应EPS0.40、0.44和0.49 元。

估值要点如下：2022 年6 月24 日，股价6.86 元，总股本180.00 亿股，对应市值1,234.80 亿元,2022-2024 年PE 约为17.33、15.60、13.96 倍。公司坚持加快建设世界一流现代化绿色电力企业的战略目标，从而更加突出公司以水电为核心、大力发展新能源的特点。未来将受益于国家“双碳”政策，具备长期成长性，我们首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：电力市场风险;澜沧江流水域风险;供电区域客户单一风险。