徐小庆：每一轮商品牛市中 从来都是铜价先于油价见顶

商品：牛市周期的尾声?

总体看法，商品目前是处于牛市的尾声。

首先国内的需求现在目前看是不乐观的。其实1995年日本居民停止加杠杆以后，对应的就是日本地产周期的顶部。那么房地产今年的施工增速大概率会是负增长。也就是说，商品的总需求相比去年下降的。商品最大的边际变化来自于海外，因为这一轮上涨的主导也是海外的因素，美国的消费。美国的消费在疫情期间，尤其是在商品层面上的消费其实是明显透支的，因为它在过去两年的消费量增长达到了过去十年的增幅。

从最近几个月美国的零售数据来看，虽然整体数据表现还不错，但是主要是体现在服务方面，商品的消费增速已经开始回落，尤其是汽车、家具、家电这些耐用品的消费支出现在已经转负了。

所以我们看到为什么像铜这些价格开始走弱。因为工业金属从需求角度来讲，对应的更多的是非必需品的消费，比如说手机、家电，还有是电脑这些。那么像能源消费和农产品消费，其实是属于必须消费，汽油消费对于很多美国人来讲是必须消费。首先减弱的是非必需品的消费，然后才降减降低这个能源效果。

在每一轮商品牛市周期当中，从来都是铜价先见顶，油价后见顶，它反映的是消费走弱的先后顺序。首先减弱的是非必需品的消费，然后降低能源消费。不能否认商品的强势在很大程度上和供应有很大的关系。但是我们很难去区分现在有多少涨幅是来自于供应，有多少涨幅是来自于需求，有多少涨幅是来自于美联储放水。

我们要看清楚现在和1970年代的很大区别是什么。1970年代没有任何刺激政策，在没有任何刺激政策的情况下，商品走出了一轮牛市。我们可以说1970年代的商品的上涨是实打实的供需驱动带来的，没有任何一点水分。1970年代没有像现在的扩张性的财政刺激，1970年代更没有像现在天量的资产负债表扩张。所以说过去两年我们看到商品的上涨，你能说上涨跟美联储扩表没有关系吗?你能说上涨跟美国的财政刺激没有关系吗?如果这些因素都退烧以后，商品会回调多少?现在其实是不清楚，很容易可以得出一个结论，商品的价格中枢在抬高，这是供应的问题。

但是你并不知道，涨幅当中有多少是需求，有多少是流动性在支撑，流动性因素退却之后，把涨幅回调个1/3到1/2也不是没有可能。从这个角度来讲，真正对商品的考验是在美联储缩表开启之后，因为全球M2增速会有加速回落的过程。在这个过程当中，商品的价格要维持在高位也是会非常困难。

从金融属性的角度来看，利率的水平也到了影响商品价格的阶段了。利率的上升可以分成三个阶段。第一个阶段是靠通胀预期推动，这个时候只有债券跌，股票和商品都是不跌的，像去年就是这样。第二个阶段是实际利率开始上升了，这个时候股票就开始跌了，今年年初到现在就是这样，但是实际利率还比较低，或者说实际利率还是负的。那么到现在是什么情况呢?现在就是实际利率已经转正，而且实际利率在过去五个月的上行的幅度是非常大的。所以在这种情况下，他对于整个商品的需求也会开始产生抑制的作用。所以从金融条件来讲，目前也是到了一个临界点。

(文章有删减)