山煤国际(600546)：客户多元享周期红利 低成本打开盈利空间

保供背景下，公司产量仍有增长。截至2021 年底，公司拥有矿井14 座，核定产能3120 万吨/年，权益产能1871 万吨/年。在这14 座矿井之中，12 座在产，2 座在建。在产产能合计2820 万吨/年(权益产能1692 万吨/年)。在建矿井2 座，合计产能300 万吨/年(权益产能178 万吨/年)。据公司2021 年年报披露，鑫顺(煤矿整合系统工程)工程进度已经达到97.58%，庄子河矿工程进度达到88%，两矿井预计将在年内进入联合试运转，综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计2022 年新建产能贡献产量约50万吨左右，同时，保供背景下，在产产能也有望放量。

销售灵活，充分受益煤价上涨。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，同时公司还有船运业务，产业链优势显著。公司自产煤多采取铁路直达港口或下游客户销售的方式，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。

低成本铸就超高毛利空间。截至2021 年末，公司员工人数1.46 万人，人均原煤产量2579 吨/人，在上市公司中处于前列。人员负担轻，人均效率高，造就公司的低成本优势，2021 年公司自产煤成本仅181 元/吨，成本控制水平与中国神华基本相当，处于上市公司前列。低成本优势打开了公司盈利空间，2021 年公司自产煤毛利率为71%，中信煤炭板块上市公司中，公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的73%，处于行业第二位。

严控贸易风险，追求高质量发展。公司做贸易起家，具备丰富的煤炭贸易经验以及货源组织渠道以及运输渠道。经历过前期的经营困难，公司采取剥离不良资产等措施消化业绩包袱，公司应收账款规模大幅下降，预计未来公司业绩拖累有望减轻。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计2022 年公司贸易煤销量有望继续下滑，一方面行业供给持续偏紧，货源组织困难，另一方面公司持续整合贸易业务，严控贸易风险，我们预计2022 年公司煤炭贸易量或下降至2800 万吨左右。

投资建议： 我们上调2022~2024 年公司归母净利润， 预计为80.56/90.28/93.80 亿元，对应EPS 分别为4.06/4.55/4.73 元/股，对应2022年5 月17 日股价的PE 分别为4 倍、3 倍、3 倍。公司销售灵活，业绩弹性强，煤价上涨周期中有望充分享受价格红利，在新建产能投产的背景下，公司有望量价齐升，维持“推荐”评级。

风险提示：1)煤炭价格下行风险;2)下游需求边际改善不及预期。3)成本超预期上升。4)产业政策风险。