大全能源(688303)2021年年报点评：量利齐升 持续加码硅料布局

事件：公司发布2021 年年报，公司全年实现营收108.32 亿元，同比增长132.23%，归母净利润57.24 亿元，同比增长448.56%;其中，2021Q4 单季度实现营收25.27 亿元，同比增长51.52%，归母净利润12.51 亿元，同比增长128.95%，拟每10 股派6 元。业绩符合预期，主要受益于硅料市场供应紧缺，公司实现量利齐升。Q4 单季度业绩环比下降主要系12 月下游硅片厂商库存调整、采购意愿降低导致，随着2022 年光伏需求持续向好，根据公司公告，公司预计22Q1 实现多晶硅料销售3.7-3.8 万吨，同比增长72.33%-76.98%。

2021 年硅料供不应求导致价格大幅上涨，公司实现量利齐升。2021 年整体光伏市场需求持续增长，下游单晶硅片企业扩产提速、对高品质多晶硅需求增长明显，供不应求使得价格持续上涨。量：2021 年公司现有产线实现满负荷生产，多晶硅产量8.66 万吨，同比+12.03%，占国内多晶硅产量的17.75%，产量位于行业一梯队，实现销量7.54 万吨，同比+0.7%。利：2021 年公司多晶硅毛利率高达65.65%，同比增长32.38Pcts，预计单吨净利7.55 万元/吨，同比增长超4倍，其中Q4 单吨净利达10.7 万元/吨，目前，根据硅业分会数据，22Q1 硅料价格仍位于高位，预计公司今年单吨净利仍将维持较高水平。

加大力度布局硅料产业，产品结构持续优化。目前，公司4B 项目3.5 万吨爬坡顺利，进度超市场预期，截至一季度末公司实际产能已达12-13 万吨。2021年底，公司与包头市政府签订合作框架，拟投资332.5 亿元建设30 万吨/年高纯工业硅项目+20 万吨/年有机硅项目+20 万吨/年高纯多晶硅项目+2.1 万吨/年半导体多晶硅项目。其中一期项目“10 万吨/年高纯多晶硅+1000 吨/年半导体多晶硅”有望于2022 年3 月开工建设，2023 年Q2 建成投产。项目达成后，预计公司将具备30 万吨工业硅、32 万吨光伏多晶硅、20 万吨有机硅和2.1 万吨半导体硅产能。公司在持续加码光伏硅的同时，拓展布局工业硅、有机硅及半导体硅等领域，丰富产品结构，打造多元硅材料平台，有望提升盈利水平，稳固硅料行业领先地位。

研发持续投入，N 型料有望放量。公司在研发方面持续投入，2021 年投入达3.75 亿元，同比+690%，主要是用于N 型料的研发投入。目前公司品质更高的N 型料已经实现批量供给，并获得下游主流客户的验证通过。预计随着新一代N 型电池片崛起，公司有望深度收益。

投资建议：我们预计公司2022-2024 年实现营收208/170/194 亿元，归母净利润分别为116/86/84 亿元，对应PE 倍数10x/13x/14x。公司是光伏硅料领先企业，目前估值仍处于低位，有望受益光伏行业高景气和硅料环节的高毛利，维持“推荐”评级。

风险提示：光伏装机需求不及预期，多晶硅价格波动等。