被资本“嫌弃”的光伏银浆双雄

在整个光伏电池片的生产过程中，银浆是核心关键，它不仅是成本占比仅次于硅片的核心耗材，而且也直接决定了电池片的导电性能。

电池片是由硅片制成，经过制绒、扩散及 PECVD 等工序后，硅片生成能够光照发电的 PN 结，由此形成了电势，但光有电势是不够的，想要实现光电转化还需要有电流形成，而这些电流就是通过栅线来实现的。

栅线犹如骨骼，支撑起整个光伏电池片完成发电。

将栅线添加到硅片上的过程被称为金属化，通过丝网印刷技术，在刮刀的作用下，把设计好的图形转移到硅片上。利用丝网印刷机和印刷电极模板将银浆印制在硅片的正面和背面，再经低温烘烤、高温烧结，形成欧姆接触电极。

这一过程中，银浆是核心主料，成分由银粉、玻璃氧化物、有机树脂有机溶剂三部分构成，其中银粉的成本占银浆总成本的95％以上，意味着银浆的价格与银价高度相关。

得益于早期先发优势，杜邦、贺利氏、三星SDI等海外龙头一度抢得绝大部分的光伏银浆市场份额。然而，随着帝科股份和苏州固锝为代表国产企业的崛起，在突破技术封锁后，光伏银浆的国产替代率持续提升，如今自主产品已经成为国内光伏市场的主流。

光伏概念火热的当下，自主替代率不断提升的银浆企业本应是资本的宠儿，但在2021年光伏ETF指数大涨50．7％的情况下，银浆双雄帝科股份和苏州固锝的涨幅却仅为15．6％和31．7％，股价走势明显弱于整个光伏版块。

聚焦基本面，帝科股份和苏州固锝的业绩纷纷大涨，并不存在因“内卷”而亏损的情况，那么究竟为何A股银浆双雄难以获得资本的青睐？

／ 01 ／

高景气度的银浆

2021年前三季度，帝科股份和苏州固锝营收分别同比增长120％和60％，业绩全面向好足以表明，中国银浆行业景气度十足。

进一步剖析，不难发现银浆双雄业绩向好主要受三方面因素提振。

首先是光伏崛起的大势所趋。

过去十年，中国光伏产业由无到有，从完全依赖进口到引领世界潮流。目前，中国已经成为全球最主要的光伏新增装机市场之一，每年的装机量占全球的40％左右。

据浙商证券测算，预计2030年中国光伏新增装机需求达416－537GW，年化复合增长率为24％－26％，全球新增装机需求达1246－1491GW，年化复合增长率达 25％－27％，光伏将有可能在未来十年继续迎来接近十倍的增长。

随着中国光伏企业在全球竞争力的提升，来自于行业规模绝对值的增长将是推升整个产业链价值提升的最核心因素，这其中当然包括对于银浆的需求。

其次是国产银浆替代率的不断提升。

光伏发展早期，全球银浆市场主要被杜邦、贺利氏、三星SDI等海外企业垄断，当时银浆只能依赖于海外进口。

在传统PERC电池片的组成中，银浆的成本约占电池片总成本的10％，是仅次于硅片的核心耗材。当时光伏组件面临极大的降本压力，而将成本占比不低的银浆进行国产化无疑是降本最快的选择。

从2016年开始，国产银浆企业逐渐开始具备供货能力，至2017年国产银浆的市场份额已经提升至30％，2020年银浆的自主替代率已经达到50％。

聚焦当下，银浆国产替代率仍在持续提升中，不断提升的渗透率也是推升银浆双雄业绩增长的关键因素。

最后，新型电池片中银浆成本的占比也在提升。

随着PERC电池片逐渐达到理论效率的天花板，TOPCON电池片和HJT电池片等新型电池片逐渐小规模进入市场。

传统双面PERC电池大约单片银浆用量为85mg，而新一代TOPCON的单片银浆用量达140mg左右，银浆成本在TOPCON电池片中的总成本也上升至15．8％。

在另一种HJT电池中，由于采用非晶硅薄膜全程需要低温制备，因此所采用的银浆也必须是低温的。与传统高温银浆相比，低温银浆难度更高，目前技术主要被日本京都电子KEM独家垄断；售价更高，每公斤约6600元，较高温银浆要高2000元左右。

此外，HJT的银浆需求量也进一步提升至250mg每片，在HJT电池片总成本的比例也提升至惊人的24．3％。

伴随电池片技术进步，银浆的需求量也显著增多，在市场环境不发生剧变的情况下，这保证了银浆双雄未来业绩的增长。

综合而言，银浆短期内的需求必将持续增加，国产银浆企业的业绩有望得到保障，但为何难以获得资本认可呢？