福斯特(603806)深度研究报告：胶膜龙头引领行业 成本优势持续强化

公司是专注于光伏胶膜生产的行业龙头。公司位于光伏胶膜行业第一梯队，自2003 年成立以来，一直专注于光伏胶膜业务，并于2009 年扩展光伏背板业务、2015 年扩展电子材料及功能膜材料业务。截至2020 年底，公司胶膜产能10.51亿平米，全球销量8.65 亿平米，对应全球份额约55%-60%，大幅领先二梯队厂商，持续引领全球光伏胶膜供应市场。

公司胶膜业务具有较高know-how 壁垒和成本优势，盈利能力大幅领先同行业公司，且该竞争优势可长期延续。光伏胶膜原材料占成本比重较高，不同企业之间存在对于原材料利用水平的差异，进而影响不同企业的毛利率水平。原材料占胶膜成本的90%，树脂成本占原材料的90%左右。原材料利用水平高，使得福斯特的胶膜原材料用量较同行业其他公司低;原材料利用水平叠加规模效应，使得福斯特的产品成本水平低于行业其他公司，具备成本优势。

福斯特的龙头地位使得其对于行业的毛利率具有影响力。由于福斯特长期保持较高的市场占有率，与下游客户合作深入，相对于其他竞争者有无形的优势，可以获取较强的定价能力，其毛利率会随着规模的不断扩大而更加稳定。且福斯特对行业有毛利率的管控权，因而可以实行有效的市场策略，压缩行业毛利率，影响同行业的扩产意愿。福斯特胶膜的平均毛利率在2017-2020 年保持高出第二梯队的海优新材5-6 个百分点。

公司管理能力突出，具有稳定的经营能力，优秀的供应链管控能力。公司期间费用率常年维持在6%-7%，相较于第二梯队的海优新材有2-3 个百分点的优势。公司产能利用率常年维持高位，历史上常年比第二梯队的海优新材高出2-9 个百分点，体现了公司明显优于其他公司的供应链管控能力和稳定的生产经营能力。公司人均创收较同行业可比公司高出70-150 万元/人，人均创利高出同行业可比公司22-40 万元/人。

胶膜环节行业集中度高，一二梯队差距显著。我国光伏胶膜企业全球市占率持续增长，CR4 全球市占率为81%。福斯特作为市占率第一的企业，2020 年全球市占率54%，第二梯队公司市占率距离福斯特有较大差距。第二梯队的海优新材和斯威克市占率分别达到13%、10%，赛伍技术光伏胶膜市占率为4%。

盈利预测与估值分析： 我们预计2021-2023 年公司营业收入分别为134/158/198 亿元，同比增长60%/17%/26%，归母净利润分别为21/24/29 亿元，同比增长33%/16%/20%。给2022 年60x 估值，对应目标价151.84 元/股。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：公司产能扩张不及预期;行业竞争加剧导致胶膜价格下降超预期;公司成本下降不及预期;EVA 粒子成本上涨超预期;光伏新增装机不及预期;公司新业务推进不及预期。