文山电力(600995)：重组后为稀缺纯储能标的 进军抽水蓄能+电化学储能

拟重大资产置换，打造优质储能上市公司。2021 年10 月15 日，公司发布重大资产置换预案，拟将主要从事购售电、电力设计及配售电业务的相关资产负债置出，并与南网持有的调峰调频公司100%股权的等值部分进行置换。

重大资产重组后，公司主要业务将转变为抽水蓄能、调峰水电和电网侧独立储能业务的开发、投资、建设和运营。公司将新增已投运的5 座合计788 万千瓦的抽水蓄能电站、2 座合计192 万千瓦的调峰调频水电站和10MW 锂电池储能站，以及在建的2 座合计240 万千瓦的抽水蓄能电站。本次发行股份购买资产的发行价格为6.52 元/股。

重组后盈利能力或进一步增强。调峰调频公司2019、2020 和2021H1 归母净利分别为8.2、8.4 和5.5 亿元。在本次交易完成前，调峰调频公司拟剥离其气电业务相关资产负债和持有的绿色能源混改基金约3%的合伙份额(基金账面价值3203 万元)。气电业务2019、2020 和2021H1 净利润为-1082、967 和11148 万元，文山电力2019、2020 和2021H1 归母净利分别为3.3、1.1 和1.2 亿元。

加码抽水蓄能+电网侧独立储能业务，“十四五”公司仍会大力建设储能项目。

(1)随着风电等新能源大规模发展，催生大量调峰调频和储能等高质量辅助服务需求。国务院印发《2030 年前碳达峰行动方案》提出，到2025 年，新型储能装机容量达到3000 万千瓦以上。2020 年装机容量为328 万千瓦。到2030 年，抽水蓄能电站投产达到1.2 亿千瓦左右。2021 年8 月我国抽水蓄能电站已投产3249 万千瓦(按重组后公司拥有788 万千瓦的抽水蓄能电站投产的装机容量计算，公司抽水蓄能市占率24.3%)，在建5513 万千瓦。(2)现有抽水蓄能市占率高，有丰富的项目储备，公司未来仍会大力建设储能项目。抽水蓄能：已与多个抽水蓄能项目站点属地政府签署合作协议。电网侧独立储能领域：十四五期间将建设多个项目。

电价改革有望进一步增厚抽水蓄能和电网侧独立储能业务利润。(1)抽水蓄能两部制电价：2021 年，国家发改委下发《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》(633 号文)提出坚持并优化两部制电价(容量+电量电价)。

公司部分抽水蓄能电站采用单一容量制。已投运抽水蓄能电站将于2023 年依据633 号文重新核定电价。(2)发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，进一步完善分时电价，特别是合理拉大峰谷电价价差，有利于为抽水蓄能、新型储能发展创造更大空间。

盈利预测和投资评级。不考虑重组，我们预计文山电力2021-2023 年归母净利为0.94、1.93 和3.14 亿元，EPS 为0.20、0.40 和0.66 元。考虑到交易尚未最终完成，基于谨慎考虑，首次覆盖给予公司无评级。

风险提示：重组暂停、中止或结束，对应流域来水量枯竭，电价不及预期。