天顺风能(002531)：Q3毛利率短期承压 看好长期产能布局

公司发布三季报，21 年1-9 月营业总收入52.2 亿元，同比降4.7%，归母净利10.3 亿元，同比增27.5%，扣非归母净利7.9 亿元，同比增8.4%。

Q3 业绩增速下滑放缓：Q3 单季度公司营业总收入19.3 亿元，同比降13.5%，归母净利2.3 亿元，同比降12.5%。扣非归母净利2.3 亿元，同比降2.9%;相比Q2 单季收入-20.3%和扣非归母净利润-27.6%的同比增速，公司在原材料成本持续上涨的背景下，业绩增速在营收复苏的带动下有所改善。

毛利率承压，预计盈利拐点将至：由于20 年陆上风电“抢装潮”对21 年风电新增装机容量的透支效应，叠加21 年原材料成本的持续上涨和各地区的限电限产政策，风电产业链成本和产能均受到一定压力。公司q3 单季度毛利率17.7%，同比下滑9.0%，我们认为后续原料成本进一步上涨空间有限，公司毛利率将达到拐点。公司风塔及相关产品21H1 销量24.0 万吨，截至半年报，公司在手订单约100 万吨，我们预计下半年交付超40 万吨明显超过上半年，我们认为21Q4 公司业绩有望迎来收入和利润的双升。

多品类产能加速扩张：21 年公司以国家“十四五”规划的新能源基地为基础，进一步拓展产能，规划新建设4 家塔筒厂(河南濮阳、内蒙古通辽、广西北海、湖北荆门)和4 家叶片厂(河南濮阳<6 月已投产>、内蒙古商都、吉林乾安、湖北荆门)，公司预计23 年底塔筒产能从现在的70 万吨增长至120万吨，海工产能扩张至60 万吨，叶片实现现有产能翻番。

把握海上风电发展契机：长期来看，陆上风电已具备平价上网的经济性。而海风方面，国内海风在“抢装潮”的推动下迎来快速发展，21H1 新增装机容量实现2.1GW，同比基本实现翻番。海上风电随着大型化降本持续推进，经济性有望在未来两到三年逐渐显现。公司目前规划的德国和射阳的60 万吨海上产能预计于2022 年底投产，同时还计划启动新一轮的海工布局。

盈利预测与评级：公司是风塔细分领域的龙头企业，位于全球各地的基地均为所在区域规模最大、生产效率最高的工厂之一，形成较强的规模优势和及对客户、供应商较高的议价能力。我们预计公司2021-2023 年，公司归母净利润分别为13.1、15.7、23.5 亿元。截至11 月8 日收盘价对应21 年PE 为28.9倍，我们首次覆盖给予公司21 年31~34 倍PE 估值，合理价值区间为22.50~24.68 元，给予“优于大市”评级。

主要盈利预测假设：

销量：风塔21-23 年出货量分别为69.8、89.4、116.2 万吨，叶片21-22 年出货量分别为1024、1208、2175 片

毛利率：风塔21-23 年毛利率分别为14.0%、14.8%、16.0%，叶片21-22 年毛利率分别为19.0%、20.0%、22.0%

费用率：21-23 年公司销售、管理、研发费用率分别稳定在0.35%、3.7%、0.45%

风险提示：新基地建设不及预期，原材料成本持续上行，海上风电发展进度不及预期风险。