化工巨头万华化学搭建产业版图的路径，是否会被齐翔腾达在未来印证？

对冲风险、消除波动、熨平周期，乃至于享受成长股的溢价，这是化工企业长期难以逾越的难题，也是资本市场苦苦寻找的目标。

2021年的资本市场，有一个关键词复苏。复苏的主战场，在周期板块。

在A股抱团品种普遍回调之时，多头资金共识凝聚，周期板块扛起了上涨大旗，而化工行业，则是上涨阵营里的中军。从三月份开始，同花顺化工新材料指数从6000点一带，上涨到9306点，展示出充足的领跑成色。

其实，化工的第一波上涨，比2021年来得更早一些。

自2020年下半年开始，当市场资金注意力还在“白酒”与“新能源”板块时，一批化工股已经走出了良好的趋势，并在新一年里展示出强劲的延续性，它的背后，源于诸多化工企业的业绩反转。

作为化工板块的重要成分股、甲乙酮和顺酐细分龙头——齐翔腾达（002408．SZ），正是其中典型的代表。

自2020年4月底以来，齐翔腾达的涨幅超过2．5倍，不仅冲破了震荡格局，在2021年9月之后，股价更是连续创出新高，在9月16日一举达到18．78元的历史高点。

齐翔腾达0430－0917周K线走势

出色的股价表现背后，其实是公司经营的超预期。在8月30日，公司发布了半年度财报，公司上半年实现营业收入177．49亿元，同比增长79．08％，实现归属于上市公司股东的净利润14．69亿元，同比增长208．93％。

不过，营收与净利大幅双增的业绩表现，其实只是公司的经营成果。那么，这个成果如何产生，显然需要从齐翔腾达的基本面中找答案。

以及沿着这个角度，我们还可以探寻一系列问题。比如，化工产品价格出现反转，背后的原因是什么？又比如，公司优秀的业绩表现，将在多长的周期内展示出持续性？

以及，公司提出“再造一个新齐翔”的目标，是否会得到基本面的支撑？从更长远的角度观察，化工巨头万华化学搭建产业版图的路径，是否会被齐翔腾达在未来印证？

01 业绩归因

化工是一个“老”行业，所谓的老，既体现在悠长的行业历史，也体现在成熟的产业规律。

在化工行业的规律中，价格变化，是行业驱动的主要因素，它牵引了市场预期、牵引了公司业绩、也牵引了股价。

对化工的历史进行复盘，可以发现，不论是在07－08年，还是10－11年，以及17－18年，价格变化，都是行业驱动的主要因素。使得优质企业的利润得以充分释放。

化工产品的价格上涨，根源在于供与需的错配。其情形无外两种，供应少了，或是需求多了。对于2021年这一轮价格上涨，其发动源头同样如是。

在供给端上，过去几年的下行期里，旨在形成产能建设的资本性支出，出现了集中态势，集中的方向，便是万华化学、齐翔腾达这样的龙头公司，行业内普供能力并没有放大。在需求端上，国内经济的恢复、海外出口的增加，共同拉动了下游需求。构成了价格向上的动力。

这种立足于行业中观的描述，同样符合作为细分龙头的齐翔腾达。

透视公司的财务数据角度，可以发现，公司的利润增长幅度，远超营收增长幅度，在一定程度上，佐证了公司产品供需改善，毛利率大幅上升的逻辑。

想要获得更具确定性的结论，我们还需要从更具体的产品层面来获得支持。

展开齐翔腾达的业务线，可以发现它的业务大致分成两块，一块是化工原材料生产，另一块是供应链管理。

公司的供应链管理，主要是针对华东长三角、华南珠三角区域和海外地区的企业，提供大宗商品贸易服务，这块业务的毛利率不算高，但却有个大宗贸易的特点非常稳定，长期维持在2％左右的水平，因此不会形成太大的波动干扰。

真正具备弹性的业务线，在于齐翔腾达龙头身份的主业，它同样可以划分成两条产品线，它有两个化工内行才知道的名字碳四、碳三。

所谓的碳四与碳三，乍听起来云里雾中，但如果对高中化学有初步的学习，便可知道，这是四碳有机物与三碳有机物的另一种叫法。

在有机化学的命名规则中，采用了天干命名法。例如，不稳定的甲烯，化学式为CH2，而两个碳原子的乙烯，其实是C2H4的代称。因此类推，三个碳原子的C3H6是丙烯，四个碳原子的C4H8是丁烯。

因此，以石油副产品丁烯、丁烷、丙烯作为生产原料，进行石化深加工的齐翔腾达，很自然地拥有了“碳四”、“碳三”两条产品线。

在碳四产品线里，齐翔腾达拥有两块细分龙头业务，其一是甲乙酮，又名丁酮，是一种用途广泛的环保有机溶剂，主要应用于PU 浆料、涂料和胶粘剂，终端应用对应的产品是人造革、聚氨酯、汽车和制鞋业，相比传统溶剂较为环保，未来有着广泛的市场需求．

在甲乙酮业务上，齐翔腾达拥有绝对的龙头地位。它的表征是公司的市场占有率，在国内市场这个数字超过了50％，而在国内出口份额上，更是高达70％以上，具备相当程度的市场话语权。

从图片上我们清楚的看到，在近半年的时间里，甲乙酮的价格，处于小幅震荡上行的走势。这符合我们前面提到的价格逻辑。在三季度里，这个走势得以继续保持，原因就在于，公司10万吨／年甲乙酮装置例行检修35天，公司对于行业的话语权，从这种挂钩的敏感表现，可见一斑。

公司的另一个拳头业务是顺酐，这是一种制造不饱和聚酯树脂的原料，可以用于制造人造大理石和玻璃钢等，一般出现在房地产行业、建材行业、高新材料行业等制造业场景。

不饱和聚酯树脂通常占顺酐总消费量的40％～50％，而中国由于顺酐下游产品用途相对较少，其应用在不饱和聚酯树脂行业的比例更是高达70％以上。受益于经济拉动政策，建材行业的复苏也带动了顺酐的需求，使得价格保持在高位水平。

而在另外一个层面上，公司作为顺酐行业全球龙头，国内市占率高达30％以上，出口占国内出口比例高达50％。随着国家“限塑令”的逐步实施，可降解塑料制品的需求正在悄然提升，这同样刺激了作为上游原料顺酐需求，形成了价格另一个拉动因素。

因此，半年报中顺酐业务实现营收利润双增的结果，其实同样在研究者的预料之中。

回到财务的层面上，除了丰富的产品线，作为一家老牌企业，齐翔腾达具备堪称良好的财务管理能力。对它历史上财报进行观察可以看到，它的费用长期低于行业平均水平，单项占比没有超过营业收入总额2％，总期间费用不到5％，为公司留存了收益。

在2021年的半年报中，同样可以看到，公司在营收利润双增的同时，期间费用占比显著下降。

在评价经营能力的另一个层面上，公司的资产周转状况，并不令投资者感到担忧。我们发现，在营业收入大增的同时，95．56％的一年内应收账款，使得公司的坏账风险，保持在一个很低的水平上，很难对公司的运营造成实质性的风险。

综合几个角度，造就了公司理想的现金流状况，历年来净利润全都流入到企业，使得公司财务资金池静水流深，不至于形成捉襟见肘的困境。

在资本扩张的同时，公司的负债率始终保持在一个合理的水准，甚至从2020年底的52．59％，下降到46．61％。

业务向好，财务善治，这最终推动齐翔腾达的财务与基本面之间，形成了一个良性的循环，业务为财务提供了源头之水，而财务又可反过来为业务提供资源支持，通过投资的形式，为未来的增长打下基础。

财务报表是公司经营的成果，也是透视公司经营的一面镜子。但对于齐翔腾达而言，化工企业的行业特性，既构成了公司业务改善的更深层逻辑，也是公司下一步布局的指引。

02 更长的顺周期，源于何处

公司基本面改善的结果，其更深一层的原因，在于产能周期的作用。

我们知道，化工，是一个标准中游加工制造业门类。它的逻辑，不同于快节奏的互联网行业，每一步都需要通盘规划，稳扎稳打。在观察价格的时候，始终需要牢记供需格局。因此，对量具有决定性作用的因素，常常出现在产能环节。

一个常见的规律是，“产能建设——产能新增——业绩兑现”的循环，决定了化工企业顺周期如何、何时到来。

在这一点上，报告期内，齐翔腾达投资建设的20万吨／年丁腈乳胶项目、20万吨／年MMA项目，已经全部建成投产，提高了齐翔腾达产品产销量和利润，这是业绩增长更核心的因素。

而大工业具备的另一个特点是，规模效应，常常是决定盈亏的关键。作为甲乙酮与顺酐的全球龙头，齐翔腾达具备毋庸置疑的成本优势。这既得益于规模化、基地布局、柔性和高效生产带来综合成本优势，也来自于龙头地位等优势下议价能力提升，助力成本压力传导。

除此之外，面对2021年原料价格波动频繁的局面，齐翔腾达通过优化采购方案，多渠道采购高性价比原料，在一定程度上消除了原材料涨价带来的不利影响。

这种对于行业周期性的熟稔程度，对于投资者而言，是择时与获得绝对收益的利器，对于化工企业而言，则是对冲风险、消灭波动、穿越周期的必备策略。

那么，在这一轮化工顺周期中，齐翔腾达的业绩表现，将在多长时间内展示出持续性？或者说，周期还能顺多久？

对化工企业的周期进行讨论，可以从两个角度展开。其一，在于商品的空间和持续性；其二，是齐翔腾达股价的空间与持续性。

如果将周期拉长一点，观察中国的PPI数据，在2019年四季度，PPI已经进入见底回升节奏，因此小周期复苏其实是事实。根据多位券商化工分析师的测算，2－3年的化工景气周期，是可以预测的。

在这个背景下，随着化工行业景气度提升，甲乙酮、顺酐等产品出现量价齐升的态势，齐翔腾达作为全球的行业龙头成为最大的受益者，这将带动齐翔腾达的业绩增长水平。

在产能层面，通过完善产业链发展新材料的经营部署，新产能投放将同样带动业绩增长。10万吨／年丁腈胶乳和10万吨／年MMA项目已经在2020年投产，同时2021年初丁腈胶乳二期10万吨／年和MMA10万吨／年投产，两项产能估计贡献营业收入预计为18亿和20亿元，这些将助力2021年的业绩高增长。

此外，齐翔腾达还有甲乙酮、顺酐、异壬醇、PMMA和碳三产业链生产线也正在建设当中，预计在2022年投产，同样为2022年以及以后的业绩增长的持续性提供产能基础。

在需求端，齐翔腾达作为甲乙酮和顺酐行业的全球龙头，将充分受益于行业需求空间的提升。

因此，虽然齐翔腾达甲乙酮的国内市场占有率已经达到50％以上，顺酐国内市场占有率达到30％以上。但积极建设新产能，仍是齐翔腾达进一步提升和巩固自身的全球龙头地位的核心策略。

2021年3月，公司公告计划新建20万吨顺酐新产能，建成投产后产能增长100％，2021年6月齐翔腾达公告将新建8万吨甲乙酮产线，投产后甲乙酮产能增长超过40％。这两项产能建设，将使齐翔腾达基础业务规模优势将进一步扩大。

除了巩固甲乙酮和顺酐两大龙头产品外，在碳四产业链上的持续深耕。成为了齐翔腾达增长的另外一极。

面对疫情带来的医用丁胶手套需求大幅提升，齐翔腾达充分延伸产业链建设，通过投产丁腈胶乳产线20万吨／年，使得公司成为全国最大的丁腈胶乳装置企业。

在公司的客户名单里，包括了诸如蓝帆医疗、金发科技，以及全球最大手套制造商马来西亚Top glove等一众大公司。此外，公司的另一项业务进展，在于新材料业务建设投产20万吨／年MMA生产线，用于有机玻璃、高档油漆、高端显示屏、家用电器和装饰材料等。

同时正在建设10万吨／年的PMMA生产线（用于照明器材、光学、飞机座舱和防弹玻璃以及光导纤维等），预计于2022年11月投产。

在充分利用碳四产线副产品的层面上，年产20万吨异壬醇项目，正处于建设当中，预期2022年8月投产。

通过引进国外先进的化工技术，建设国内最大异壬醇生产线（异壬醇主要用于生产PVC用增塑剂DINP，广泛应用于玩具膜、汽车、电线、电缆、地坪、建筑等领域），这种新产能建设的指向，其用意并不复杂——通过将碳四产业链充分挖掘、延伸和完善，形成碳四全产业链覆盖，提升产品附加值水平。

这种全产业链的发展模式，让齐翔腾达更能够根据市场的需求有生产更多产品的能力，助力齐翔腾达柔性生产优势的提升，打造新的竞争优势。

因此，对于齐翔腾达的股价而言，其一，取决于商品价格的走势与幅度；其二，在行业集中度提高的过程中，行业价格的有序性，以及对价格的把控力同步提升，使得资本市场乐于给出估值溢价，这是股价上涨的又一来源。

而齐翔腾达市值增加的第三重逻辑，来自于化工企业的特性。

03 细分龙头，如何踏上价值白马的成长之路

在资本市场上，存在一个概念成长股。

所谓的“成长股”，其实是以各行业龙头为代表的投资标的，围绕价值投资风格，锻造出的一条A股市场投资主线。或者说，这是一个机构资金抱团优质标的的投资逻辑。

因此，它从不是一个产业概念，而是一个资本市场概念。而寻求成长股的一个关键，又在于看清产业逻辑，寻找最符合的公司。

不论是在信贷快速扩张的时期，抱团金融股，还是在消费反弹之下，拥抱消费股，在移动互联网快速普及的环境下重仓TMT公司，还是用周期思维择时稀土、有色，当公募、私募基金参与一个行业赛道的时候，都绕不开一个核心逻辑

行业增长逻辑出现——业绩增速明显——逻辑得到验证。

这种企业业绩增速加快，大幅超越预期的过程，就行业而言，叫作“景气度上行”，就企业而言，正是跃升为“成长股”的时刻。

对于齐翔腾达所在的化工行业而言，从去年四五月份开始，行业景气度不断向上，这一点，从产品价格的上升，和企业利润的释放上，可以得到印证。对应到齐翔腾达，则是股价的正向反馈。

从中长期看，化工是一个长尾行业。它的需求要么迟迟不来，一旦到来，又不会在短时时间内大幅回落，而是展示出平稳增长。

在过去几年里，化工行业的普遍资本支出并不明显，对应的则是齐翔腾达这样的公司，凭借自己优异的现金流，持续进行产能建设。

在完成这个循环后，行业集中度更加集中，语权提升，而一旦市场从买方市场转向卖方市场，就是展示实力，兑现溢价的时刻。这对于资金形成共识，抬升企业估值中枢，无疑是最扎实的背景。

这一点，我们已经从齐翔腾达持续、密集、大量级的产能建设上，得到了印证。而它能够在“量”的层面进一步扩容，除了加注既有业务的产能建设之外，还在于基于已有能力的延展。

这同样是化工企业的行业规律之一——与其他周期性行业相比，化工企业具备更理想的延展性。

化工企业的一个特征，在于它对于加工工艺中“Know－how”核心技术的熟稔。我们可以看到，在万华化学、信越化学、巴斯夫这些企业的产业扩张进程中，都遵循了从“专精”到“大、全、精”的转变。

以化工龙头万华化学为例，它以聚氨酯为起点，在聚乙烯、聚氯乙烯、聚丙烯、聚苯乙烯四大传统塑料的版图上，跑出了一条新赛道，而后，则在深度专精与广度扩张两个维度上同时下注，最终确立了自己化工龙头＋成长白马的地位、

这种化工巨头的变迁，其实正是化工行业的发展规律。而从齐翔腾达对于碳三业务的扩展策略上，我们同样可以看到这样的轨迹。

依托于碳四产业链的充分发展，齐翔腾达引进了美国UOP的Oleflex生产工艺，投资建造70万吨／年丙烷脱氢项目，技术有永久使用权并具备5年的排他性。

同时，齐翔腾达和中国化学设立联营齐翔腾达天辰齐翔腾达新材料有限公司，建设中国“卡脖子”己二腈项目，即100万吨尼龙66新材料项目。丙烯产品直接通过管道输送到天辰齐翔腾达的己二腈项目。

利用丙烯产品，引进德国赢创、蒂森克虏伯共有的过氧化氢直接氧化法技术，投资建造30万吨／年环氧丙烷项目，生产的环氧丙烷通过管道直接供给邻近的客户。

这一系列布局带来了一个可预见的未来——它提单落地，便会帮助齐翔腾达形成完善的丙烷－丙烯－环氧丙烷的完善碳三产业链。

对冲风险、消除波动、熨平周期，乃至于享受成长股的溢价，这是化工企业长期难以逾越的难题，也是资本市场苦苦寻找的目标。

因此，以碳四产业链为核心，积极发展碳三和新材料业务，这种新旧产能的转换，构成了公司业绩的增长动力，也是公司提出的打造“又一个齐翔腾达”的推动力。

对于资本市场而言，它提供了一个带有想象力的可能——通过扩张产业版图，压缩周期属性的细分龙头，很容易让人联想到万华化学历史上的产业路径，从可能到认知，再从认知到共识，这种线性外推的方式，正是挖掘价值白马的思维范式之一。（作者腾宇）