淮北矿业(600985)：煤焦业务量价齐升 新增产能全面投产

21H1 归母净利同比+46%。上半年，公司营收/归母净利279.4/25.2 亿元，同比+10.4%/46.4%。其中，Q2 单季营收/归母净利153.4/13.2 亿元，环比+21.7%/11%，同比+8.4%/48.6%。

煤炭业务量价齐升，成本上涨致毛利率略降。上半年，公司原煤/商品煤产量为1301/1126 万吨，同比-2.8%/4.7%，商品煤外销量986 万吨，同比+21.1%，考虑到煤价高位，我们认为或系加大外销比例所致。商品煤综合售价733 元/吨，同比+6.1%，单位成本433 元/吨，同比+10%，成本涨幅高于售价，公司毛利率约41%，同比-2.1pct。公司煤炭业务净利润约20.5 亿元，同比增加约5 亿元，按原煤产量计，吨煤净利158 元/吨，同比提升42 元/吨。Q2单季，公司商品煤产/销量为570/524 万吨，环比+2.6%/13.5%，综合售价/成本753/453 元/吨，环比+5.9%/10.1%，毛利率39.9%，环比-2.3pct。公司信湖矿(产能300 万吨，权益比例68%)已于5 月18 日实现联合试运转，我们预计三季度开始贡献盈利;陶忽图项目(产能800 万吨，权益比例51%)被列入鄂尔多斯煤炭工业发展“十四五”规划，我们认为公司煤炭产销量有望持续增长。

焦炭盈利维持高位，化工版图进一步扩张。上半年，公司焦炭产/销量为208/206 万吨，同比+7.7%/8.2%，销售均价2246 元/吨，同比+31.8%，原料洗精煤采购均价1288 元/吨，同比+6.7%，双焦价差572 元/吨，同比提升437元/吨。子公司临涣焦化净利润7.2 亿元(权益比例68%，归母净利4.85 亿元)，同比增加7.8 亿元，按焦炭产量计，吨焦净利344 元/吨，同比提升375元/吨。Q2 单季，公司焦炭产/销量为99/97 万吨，环比-9.5%/-10.2%，综合售价2126 元/吨，环比-9.7%，原料洗精煤采购均价1332 元/吨，环比+6.5%，双焦价差394 元/吨，环比下降334 元/吨。公司现有甲醇产能40 万吨/年，同时公司新建50 万吨/年焦炉煤气制甲醇项目预计将于21 年10 月完工，化工产能进一步扩张。

盈利预测与估值。我们认为公司煤焦一体化，盈利兼具稳定及弹性，Q3 长协价格有望上涨，且信湖矿投产带来量增，同时下半年建筑骨料业务量也有增长， 业绩上升确定性较强。我们上调公司21~23 年归母净利至50.98/58.75/52.74 亿元，EPS 为2.05/2.37/2.13 元，根据可比公司估值，给予公司21 年8~9 倍的PE，对应合理价值区间为16.44~18.49 元，维持“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。