山西焦化(600740)：参股稀缺焦煤资产 价值重估开启

投资要点：

首次覆盖，给予“ 增持”评级。焦煤价格大幅上涨，公司参股中煤华晋盈利大幅提升，焦化主业维持稳健、盈利重回正常水平，我们预计公司2021~2023 年实现归母净利润37.08、48.44、48.58 亿元，EPS 分别为1.45、1.89、1.90 元。首次覆盖，给予目标价9.81 元，“增持”评级。

与市场不同的观点：参股核心焦煤资产将重新得到重视。虽然公司于2018年完成资产重组收购中煤华晋49%股权，但市场对公司的认知仍停留在传统焦化业务层面。公司2021 上半年实现归母净利润13.75 亿(+206%)，其中Q2 归母9.24 亿(环比+105%)，业绩超预期核心原因在于Q2 持有中煤华晋49%股权贡献投资收益7.6 亿(环比+129%)。焦煤价格较年初已实现翻倍，下半年盈利有望加速，市场将重新认识公司的强盈利能力。

中煤华晋质地优良，远期亦有成长。公司2018 年支付48.92 亿元购买山西焦化集团所持49%中煤华晋股权，自2018 年度收购已累计带来51.6 亿元投资收益，占同期公司归母利润115%。中煤华晋在产产能1020 万吨(权益873 万吨)、在建400 万吨预计2024 年投产，主要产品为国家稀缺优质瘦煤和无烟煤。中煤华晋销售价格跟随市场上涨，2021 年上半年净利率达到42.4%，盈利能力遥遥领先于行业平均水平。

焦化主业向好，化工未来有增量。公司焦炭产能354.6 万吨，伴随焦化产业景气度回升，焦炭业务盈利重回正常水平。控股子公司山焦飞虹(75%)在建60 万吨煤制烯烃项目，测算远期可贡献8.1 亿归母净利增量。

风险提示。1.钢铁超预期减产;2.进口煤放开;3.宏观经济不及预期。