通威股份(600438)深度研究报告：光伏制造龙头 产能成本领先 业绩持续增长

投资要点

光伏制造龙头，管理水平卓越，成本优势领先。公司作为硅料和电池双龙头，拥有大制造企业卓越的管理能力和成本质量把控能力。2020 年公司硅料平均生产成本3.87 万元/吨，处于行业第一梯队，在建项目投产后成本将进一步降低。2020 年公司电池在保证质量行业领先的同时，非硅成本降低到0.2 元/W 以下，远低于行业平均水平0.25 元/W。

硅料新产能将率先投放，公司稳坐龙头地位，新产能将带动业绩持续增长。

2020 年公司名义产能8 万吨，行业排名第一;2021Q4 开始，公司新产能将陆续投放，2022 年底公司名义产能增至33 万吨，产能市占率提升至35%左右，公司稳坐硅料龙头地位，新产能的投放将带动公司业绩持续增长。

PERC 电池下半年盈利有望修复，N 型电池有望率先量产。公司现有单晶PERC 产能32GW，稳居行业第一;2021 年硅料硅片涨价压制电池盈利，硅料价格调整后电池盈利性有望得到修复。公司积极布局N 型电池技术，眉山1GW 的TOPCon 电池中试线正在建设中，金堂1GW 的HJT 电池产线已经流片，随着中试线的持续推进，公司有望率先实现量产。

发行120 亿可转债建设新项目，股权激励强化公司凝聚力。2021 年4 月，公司拟公开发行可转债120 亿元，用于建设硅料项目与硅棒硅片项目和补充流动资金。上半年公司进行了总规模27 亿元的员工持股计划，成交均价34.43 元/股，持股计划有利于提高员工的凝聚力和公司竞争力，此外公司承诺2021-2023 年现金分红比例不低于年均可分配利润的30%。

盈利预测：我们上调公司盈利预测，预计公司2021-2023 年归母净利润分别为75.2、129.8、144.9 亿元，对应公司7 月30 日收盘价43.22 元，PE分别为25.9、15.0、13.4 倍，上调至“买入”评级。

风险提示：光伏需求不及预期;产业链产能过剩;公司产能投放不及预期。