山西焦煤(000983)：细品山焦：国改新三年 焦煤龙头巨擘映现

煤海拾贝：公司焦煤份额市场居首，精煤比例同业第一山西焦煤为我国炼焦煤龙头，原煤产量位居可比焦煤公司之首。公司煤矿产能主要位于晋中基地以及临汾和吕梁地区，煤种主要为主焦煤、肥煤、瘦煤、贫瘦煤、气煤等，具有低灰分、低硫分、结焦性好等优点，是我国最为优质的炼焦煤基地之一。截至2020年底，公司在产矿井11 座，核定产能3600 万吨，原煤产量3544 万吨，均在可比焦煤公司中名列第一。在“精煤战略”催化下，公司近年精煤占比同样呈逐渐提升趋势。

“国改”新三年：公司产能释放根基稳健

当前山西焦煤在建产能规模不大，分别为光道煤业(120 万吨)和圪堆煤业(60 万吨)。然而在《国企改革三年行动方案(2020—2022 年)》和大股东山西焦煤集团“三个三年三步走”战略目标下，公司未来将加快煤炭资源专业化重组和煤炭资源优进劣退，其中2020 年上市公司将腾晖煤业与水峪煤业共计520 万吨产能收入上囊中就是该行动的第一步。从集团资源储备来看，集团当前可采储量超过1.1 亿吨的焦煤产能仍有超过3000 万吨，在同业竞业协议和国改预期下，均可能作为上市公司储备矿产资源。此外，集团庞庞塔矿投产后也有望继续增厚集团资源储备。

行业紧平衡有望持续，焦煤业绩或更进一步

未来来看，焦煤供需偏紧格局或将长期存在，焦煤业绩预计将乘“风”而起。1)需求方面：短期来看，受国内消费提振叠加出口表现有望持续强势影响下，焦煤需求预计稳中向好;长期来看，由于我国较高的钢铁需求长期存在、炼钢的焦煤原料相对稀缺，因此在氢能炼钢等技术尚不成熟阶段，焦煤原料较难被替代，焦煤长期需求韧性优于动力煤。2)供给方面：短期来看，受煤矿事故频发下安监趋严、澳煤进口限制难以放开影响，短期焦煤缺口难以补足;长期来看，虽然安监和进口限制政策仍存变数，然而考虑到焦煤整体相对稀缺，焦煤供需缺口也将长期存在。

盈利优异，步伐稳健

受益于公司近年来不断扩展长协客户以及与龙煤集团、山东能源、淮北矿业、沈煤集团、平煤神马集团、开滦集团、冀中能源创立了焦煤品牌集群，公司煤价波动较为稳定，业绩高增有望维持至今年三季度，并带来较良好的市场表现。此外，受益于优良的资源禀赋和成本管控能力，公司吨煤成本在主要焦煤公司中处于低位，吨煤毛利则在主要焦煤公司中处于较高水平，盈利能力优异，业绩增速有望较其他公司更优。

投资建议

考虑到公司规模增量(资产注入预期及在建产能)、行业供需(焦煤供需偏紧)叠加公司焦煤价格稳定、业绩平稳向上，公司成长能力或较为突出。若不考虑资产注入，预计公司2020-2022 年EPS 分别为0.91 元、0.97 元、1.00 元，对应PE 为8.3 倍、7.8 倍和7.5 倍，维持公司“买入”评级。

风险提示

1. 经济承压形势下，下游需求存在一定不确定性;2. 外部因素影响下，煤价出现非季节性下跌的风险