长江电力(600900)：新起点 正芳华

本报告为申万公用长江电力系列深度的第三篇，我们在此前两篇报告中提出：随着税收优惠到期的边际影响解除以及分红政策调整，2020 年将成为公司业绩内生增长元年，2021 年将成为公司分红增长元年，“十四五”期间公司在乌白注入、持续高强度股权投资、六库联调乃至长江全流域联合调度等带动下，市值有望超过万亿。站在当前时点，公司2020 年年报及2021 年一季报已经初步验证了公司的内生增长能力。过去一年里我国电力行业最大的基本面变化在于30·60 双碳承诺的提出，在低碳转型目标下，新能源成为我国能源领域最具确定性的成长赛道。相比之下，由于我国待开发水电规模有限，目前市场对我国水电在未来能源结构中所起的作用以及水电公司的成长性均显著低估。

我们判断在以新能源为主体的新型电力系统下，我国水电的定位或发生根本性改变，公司有望从单一水电主业成长为综合性清洁能源平台，打开更长时间维度的成长空间。随着未来新能源发电量占比快速提升，消纳问题将成为我国电力系统的核心症结，水电迅速启停、出力线性的灵活性优势将日益凸显。我们判断未来水电的定位或发生根本性改变，调峰功能占比迅速增加，成为整个电力系统的稳定器。该背景下，围绕龙头水电站，水电公司有望成为综合性清洁能源平台接口，通过发展多能互补、配售电拓展、能源综合利用等新兴业务将水电的调峰能力变现。在这个过程中，拥有世界级梯级电站群的长江电力将无疑成为最大的获益者，定位的变化打开公司更长时间维度的成长空间。

在水电灵活性的诸多变现方式中，以水电为核心的多能互补清洁能源基地有望在“十四五”期间率先落地，公司资源禀赋显著占优。水风光多能互补利用水电的灵活性实时响应风光出力波动，直接解决新能源调峰问题，同时利用水电站现有外送通道，在开发建设上具有较高协同性。目前我国西南水风光多能互补基地已纳入十四五规划，公司明确表示进军金沙江下游多能互补项目建设。受益于干热河谷效应，乌东德、白鹤滩电站附近为我国南方内陆地区风力、光照资源同时最佳的区域，叠加极低的借贷成本，多能互补项目有望获得极高的收益率。在中性偏保守假设下，我们测算光伏项目全投资IRR可达7.1%，资本金IRR 可达13.2%;风电项目全投资IRR 可达7.6%;资本金IRR 可达13.8%。

最后，复盘当前全球市值最大的电力公司NEE 市值成长之路，我们发现不快但是可持续的增长对公用事业类公司估值提升起决定性作用，只要稳定增长预期存在，公用事业公司必要股息率可以接近甚至低于无风险利率。当前时点长江电力权益装机规模、归母净利润规模均与NEE 相仿，两者市值差距主要源于估值水平。从公司股息率与我国十年期国债收益率走势来看，当前时点公司股价尚未完全走出“十三五”期间的股息率倒推定价模式。展望未来，我们认为公司发展以多能互补为代表的新兴业务具备战略意义，在我国双碳背景下，公司无论水电主业还是增量业务空间相比NEE 均有优势，当前股价存在系统性低估，待内生增长能力得到认可后，市值问鼎全球电力公司巅峰或只是时间问题。

盈利预测及估值：本报告主要探讨公司更长时间维度的增长空间问题，我们由此上修了公司乌白注入后的业绩增长预测中枢。但是鉴于以多能互补为代表的新兴业务具体落地时间存在不确定性，我们对公司未来三年业绩预测暂时仅考虑现有路径下的内生增长，亦不考虑乌白注入，维持2020 年报点评中的2021-2023 年归母净利润预测分别为266.0、283.3、300.4 亿元，对应PE 17、16、15 倍。公司估值水平长期领跑水电板块，但是经历2020 年业绩上台阶以及2021 年初以来板块普涨后，目前公司估值领先板块均值的幅度已大幅收窄，当前位置具备战略配置价值，维持“买入”评级。

风险提示：未来新电价机制限制水电调峰能力变现(可能性较小);多能互补项目各项参数低于预期。