兖州煤业(600188)：化工资产注入 量价齐升造就高弹性标的

投资要点：

公司是华东地区最大的煤炭生产商，外延并购叠加内生增长，预计产能增幅约16%。截至2020 年底，公司核定产能为1.66 亿吨/年，权益产能为1.35 亿吨/年，预计未来三年公司合计新增煤炭权益产能约2187 万/吨;届时公司并表矿井核定产能为1.90 亿吨/年，权益产能为1.57 亿吨/年。其中，境内收购未来能源49%股权至74%，境外收购莫拉本煤矿10%股权至95%;公司境内外合计新增权益产能1320 万吨/年至14836 万吨/年，增幅约10%。21 年预计万福矿井新建并试生产。远期23 年预计营盘壕煤矿建设投产，预计营盘壕获取采矿权许可证后，新增权益产能约690 万吨至15703 万吨。

煤炭板块整体盈利平稳，兖州澳洲受益于国际通胀，盈利水平有望增厚。按照预计的21年公司的综合售价计算，公司煤炭板块利润高达89.96 亿元。公司省内长协煤占比高达74%，收益稳健。预计兖煤澳洲2021 年动力煤销量约3320 万吨。虽然20 年纽卡斯尔动力煤现货价均价为60.38 美元/吨，同比19 年下降22.28%;21 年以来，全球预期通胀带动澳洲动力煤价格指数开始反弹。截至21 年3 月4 日，纽卡斯尔动力煤现货价收报90.93美元/吨，比20 年均价上涨30.55 美元/吨。预计21 年国际煤价均将保持在高位。兖煤澳洲吨售价随行就市，盈利水平有望增厚。

按照3 月当前价格测算，公司单月煤化工板块净利润高达2.9 亿元。公司20 年资产注入未来能源74%股权、榆林精细化工100%股权、鲁南化工100%股权。截至20 年底，公司全口径煤化工核定产能为582 万吨年，权益产能为554 万吨/年，同比增幅246%，其中醋酸权益产能100 万吨/年，丁醇权益产能15 万吨/年，甲醇权益产能240 万吨/年等。

受益于国际通胀，国内煤化工产品价格上涨。根据公司财务数据测算，当前公司醋酸，丁醇，甲醇折算的税后吨综合净利润分别为2810 元/吨，2989 元/吨和100 元/吨。

承诺最低现金股利，股权激励方案奠定公司长效机制。公司承诺20-24 年度现金分红比例约50%，且每股现金股利不低于0.5 元;按照2021 年3 月5 日的收盘价计算，预计公司保底股息率为4.2%;基于盈利测算，预计公司21-22 年的股息率分别为10.3%，9.2%。

公司于18 年12 月28 日公告A 股股票期权激励计划，并于21 年 2 月20 日公告提示第一个行权期，可行权的股票期权数量为468 万份，占总授权权益比例33%。

盈利预测与评级。考虑到资产注入，产品价格量价齐升，我们上调公司20-21 年归母净利润预测由84.39、85.64 至86.40、118.79 亿元，并新增2021 年预测为106.41 亿元，上调20-21 年EPS 预测由1.72、1.74 至1.77、2.44 元，并新增2021 年预测为2.18 元。

预计煤炭业务板块2021 年净利润为89.96 亿元，给予7XPE，对应2021 年市值约为630亿元;预计煤化工板块2021 年利润为19.45 亿元，给予10XPE，对应2021 年市值约为195 亿元，合计公司2021 年目标市值825 亿元，预计21 年公司还有43%的上升空间。

公司兼具业绩弹性和高股息属性，因此强调原有评级，继续给予“买入”评级。