宏观经济专题：2021年国内温和通胀的微观基础

2021 年，猪价或拖累CPI 中枢明显下移，而消费修复支持核心CPI 逐季回升随着供给回升，猪价进入下行周期，对CPI 拖累逐步显现；疫情对居民收入和线下消费等冲击，导致核心CPI 大幅回落。受非洲猪瘟对生猪供给冲击，2018年8 月开始猪价持续上涨，对CPI 同比的拉动贡献一度超100%；随着供给回升，猪价进入下行周期，拖累CPI 持续回落。新冠肺炎疫情对居民收入和线下消费等冲击，导致核心CPI 大幅回落至0.5%、创有公开数据以来新低，加速CPI 回落。

2021 年，猪价或拖累CPI 中枢明显下移，而居民收入和线下消费修复，或带动核心CPI 逐季回升。考虑到猪肉供需变化，猪价拖累或在春节后加速显现，三季度开始放缓。同时，中低收入人群收入，及线下消费修复等，或带动核心CPI 中枢，从二季度开始逐步抬升。中性情景下，全年CPI 中枢或在1.6%左右，高点可能出现在年底、2.7%左右，核心CPI 年中或回升至1%以上、年底高点接近2%。

内外需“错位”修复下，PPI 或在一季度前后重回正增长、高点或在2%左右疫情冲击下，国内外需求先后下滑，拖累PPI 进入通缩；随着经济逐渐修复，PPI 逐步上行、但仍处于通缩区间。疫情冲击下，国内经济活动停滞，导致PPI进入通缩；随着海外疫情爆发，全球供需变化拖累大宗商品价格、加速PPI 下滑，PPI 同比从-1.5%迅速下滑至-3%以下。随着国内需求逐步修复，年中以来PPI 逐步回升；但疫情“错位”影响下，海外需求修复进度偏慢，拖累PPI 上行节奏。

内需相对平稳、外需加快修复下，PPI 或在2021 年一季度前后重回正增长，全年高点可能在2%左右。基建和地产投资，中短期或仍有“韧性”，对价格形成一定支持；同时，作为全球经济火车头的美国，经济逐步复苏，或拉动全球大宗商品价格。中性情景下，国内需求相对平稳，海外需求加快修复，或推动PPI 在2021年一季度前后回归正增长，PPI 全年中枢或抬升至1%左右、高点可能在2%左右。

通胀预期变化或阶段性引起宏观调控关注，但政策重心或仍在调结构、防风险从通缩到通胀，再通胀预期的抬头，可能阶段性引起宏观调控关注。传统周期下，物价跟随经济需求变化而大幅波动，一旦CPI 突破3%、多会出现较大的通胀压力，因而宏观调控一般会收紧“银根”、稳定物价。随着经济进入转型阶段，CPI通胀率波动下降，CPI 达到2.5%左右即容易引发市场通胀预期的升温；同时，宏观调控比传统周期下更加注重稳定市场预期，在实际操作过程中多会加强引导。

“后疫情”时代，政策重心回归调结构、防风险。为缓解疫情对经济和金融体系的冲击，货币政策和财政政策托底加码；随着国内疫情逐渐平复，政策回归常态，重心从稳增长转向调结构、防风险，政策调控更加注重结构引导，加大打击资金空转等力度。伴随经济逐步修复、防风险加强，信用修复最快阶段已过去，年底前后或逐步进入信用“收缩”通道；2021 年，信用“收缩”或将成为市场主逻辑。

风险提示：国际油价大幅上涨，金融风险加速暴露。