翔丰华(300890)：锂电负极核心企业 客户拓展顺利

国内先进负极企业，过去四年收入高增。翔丰华是国内先进的锂电池负极材料供应商。受益于新能源汽车旺盛需求，公司收入亦实现快速增长。16-19年公司收入由2.37 亿元增至6.46 亿元，复合增速39.72%;毛利率由39.0%降至22.0%，16-18 年毛利率下滑，19 年公司毛利率趋稳。16-19 年公司归母净利润分别由0.40 亿元增至0.62 亿元，复合增速15.38%。

过去三年销量高增长，售价略有下降。随着国内新能源汽车销量的增长，翔丰华进入快速发展阶段。17-19 年公司天然石墨产能分别为3750 吨、3860吨、3780 吨，产量分别为2780 吨、4191 吨、3436 吨;销量分别为2888吨、4234 吨、2926 吨。17-19 年公司人造石墨产能分别为6220 吨、9011吨、15350 吨，产量分别为7023 吨、9781 吨、14334 吨;销量分别为6737吨、9529 吨、13313 吨。根据公司招股说明书(注册稿)数据，公司17-19年人造石墨销售单价分别为4.27 万元/吨、5.15 万元/吨、4.23 万元/吨;天然石墨销售价格分别为2.59 万元/吨、2.42 万元/吨、2.60 万元/吨。

客户资源丰富，覆盖全球一线品牌。19 年公司第一大客户为比亚迪，占比40.6%;公司在维护老客户基础上，大力度开发国外内潜力客户，尽快促成与国际大客户的合作。17 年8 月，公司已通过宁德时代产品认证，并小批量供货130 多吨，18 年10 月，供货量出现较快放量。18 年，公司已通过LG化学认证测试，19 年10 月29 日，公司获得了LG 化学产品验收通过的审批通知，公司供应的天然石墨产品被LG 化学应用于特斯拉上海工厂项目，成为特斯拉上海工厂的间接供应商。20 年4 月，公司正式成为三星SDI 的合格供应商，三星SDI 从20 年6 月起小规模采购公司产品用于试生产和调试，预计于20 年12 月起批量采购进行正式生产。目前公司正与松下等国际知名电池制造商开展合作协商和相关认证。

产品具备竞争力，行业地位较强。从产品结构上看，翔丰华同时拥有天然石墨和人造石墨两大品类，产品、产能和技术储备更为均衡，更能适应多变的市场需求。根据LG 化学20 年的排产计划，预计20 全年天然石墨产品需求量约为9400 吨。从产能扩张上看，2019 年底翔丰华产能为2 万吨左右，2020年产能预计为3 万吨左右。未来随着募投项目3 万吨产能投产，翔丰华将形成6 万吨以上产销规模，营收规模将在2020 年基础上再增长一倍。

给予“优于大市”评级。我们预计公司20-22 年全面摊薄EPS 分别为0.88元、1.56 元、2.49 元，因20 年疫情对公司影响较大，我们以21 年作为业绩对标年份;参考可比公司估值，我们给予公司21 年45-50 倍PE，对应合理价值区间70.20 元至78.00 元，首次覆盖，给予“优于大市评级”。

风险提示。募集项目实施不及预期;公司负极价格及销量不及预期。