隆基股份报表靓丽，重要股东却在撤离，股价见顶了吗?

10月30日，隆基股份发布2020年第三季度报告正文，业绩表现十分亮眼。

公司前三季度实现营业收入338.32亿元，同比+49.1%，实现归母净利润63.6亿元，同比+82.4%。其中第三季度实现营业收入136.9亿元，同比+59.5%，归母净利润22.4亿元，同比+51.9%。经营活动现金流同样改善明显，前三季度净额62.6亿元。

2017年以来，隆基股份一直处于爆发式增长，总营收、净利润都远超同行业平均水平，资本市场也相当看好，两年时间股价翻了5倍之多，可谓堂堂“光伏大白马”。然而，今年三季度优秀的战绩却没能促成股价继续攀升：11月2日，公司股价开盘跳水，曾一度下跌6.11%，最终以下跌2.97%收盘。

值得注意的是，前十大股东中，部分曾经连续加码隆基股份的投资者已经开始悄悄撤退。其中，早在2017年第三季度，陕西煤业通过西部信托进入隆基股份，随后通过直接和间接的方式继续增持，截止今年中报，陕西煤业合计持股达到公司总股本的8.69%，其投资隆基股份累计获利将近百亿。

据了解，2016年陕西煤业受供给侧改革等利好政策影响，公司17-18年经营状况大幅改善，净利润超过150亿，积累了大量资金。鉴于传统化石能源的长期发展面临瓶颈，陕西煤业转而将大笔资金投资于同一省份的新能源公司---隆基股份。陕西煤业内部人员曾表示，公司积极布局新能源优质资产，迈出了构建“清洁能源+新能源”、“煤炭+轻资产”资产组合的坚实步伐，为转型综合能源服务商奠定基础。由此看来，陕西煤业想要与隆基股份展开战略合作的意图明显，2017-2019年，其股权投资额从35.76亿元增长至121.04亿元，涨幅238%。

然而陕西煤业在今年三季度首次出现减持，并且是大幅度减持隆基股份，其通过西部信托减持隆基4.81%的股份，仅仅三年，作为战略投资隆基股份的陕西煤业就不再看好隆基股份基本面了?

无独有偶，另一位大佬级个人投资者陈发树也在今年二季度、三季度连续大幅减持隆基股份。早在2018年第三季度，隆基股份的股价下跌严重，公司主动下调硅片组件价格，引发行业对于光伏行业无序竞争的担忧，上市公司紫金矿业(7.190, 0.20, 2.86%)的实际控制人陈发树在此时大举进入隆基股份，成为公司第九大股东，随后每季度增持，从最初的占比1.77%增持到2020年第一季度3.82%，今年业绩持续高增长，陈发树却在第二、三季度连续减持，共减持1.7%的股份。在行业遇到危机时，陈发树敢于大胆入场，而行业一片大好的时候却准备撤退，这一举动的时间点又恰巧与陕西煤业高度重合。

为什么在公司三季报如此优秀的情况下，隆基股份两大投资者大幅度减持，公司的基本面又是否存在风险呢?

目前来看，隆基股份远超同行业的秘诀在于高净利率，隆基股份(20%)、通威(5%)、中环(6%)。阿尔法工厂研究院研究认为，隆基所处光伏行业是竞争激烈且产品相对标准化的，所谓品牌溢价几乎不存在，隆基的超额利润并不是来源于高溢价的产品，而是极致的成本控制。而成本控制又主要有两类路径，首先是远高于同行业的劳动成产效率和单位成产效率，但对比来看，隆基盈利最高的硅片环节中单瓦能耗和单位时间并没有很大优势，单瓦人工方面甚至还处于弱势，其他电池和组件环节均没有凸显出成本优势。通过生产力水平上来获取超额收益的路行不通，而公司实质上采取了第二类成本控制路径---“政策套利”模式，也就是所谓的轻资产模式，即通过政府代建厂房再低价租赁、协议电价、低成本劳工等方式将成本移出报表全社会消纳，从而实现报表高利润。

阿尔法研究院还指出，隆基股份近年的投资性现金流净流出几乎是中环的一半而产能始终高于中环，单位产能固定资产比例远低于中环，这是典型的“低投入高产出”，财务数据恰好佐证了轻资产模式的存在。此外，隆基的工厂之所以分布在很多地方，是因为没有一个低电价地区可以补贴如此庞大的产能，所以只能选择分散布局，且据说隆基在某省的电价是和省政府统一谈且显著低于晶澳等同行在当地的电价。

在这种模式下，隆基的高利润受“政策影响”巨大，可持续性令人怀疑。

不仅如此，今年九月份隆基与通威的合作也暗示着隆基在上游硅料的需求和成本上受到竞争对手通威股份(32.200, 1.50, 4.89%)制约。

9月25日，通威发布公告称，考虑当前市场的变化和双方需要，与隆基绿能科技股份有限公司经协商，对合作的相关事项进行了调整，并于2020年9月25日签订了《合作协议》、《四川永祥新能源有限公司增资扩股协议》、《云南通威高纯晶硅有限公司投资协议》。此次携手签约主要内容包括：确定每年10.18万吨为多晶硅料交易量，建立长期稳定的多晶硅料供需关系、增加四川永祥新能源有限公司注册资本及协商确定云南通威高纯晶硅有限公司的投资，云南通威注册资本为16亿元，其中隆基认缴出资7.84亿元，持有云南通威股权49%，通威认缴出资8.16亿元，持有云南通威股权51%。对于隆基来说，出资云南通威占49%股权虽然略显劣势，但入股硅料生产很大程度上缓解了硅料货少价高带来的压力。

对此，国海证券表示，通威在硅料成本上极具优势，硅料产品的价格接近二三线同僚的生产成本。在当前硅料供小于求、价格居高不下的环境下，掌控硅料生产一定程度上意味着掌握行业话语权。而隆基在营业收入持续高增长同时，应收账款也在不断增长，2020年第一季度应收账款同比增加79.68%，主要用于材料款项。因此，在原材料这方面隆基多少也要看通威的眼色行事。

平价上网时代的来临可能是对隆基股份的另一个潜在利空。 平价上网时代意味着运营商将对上游的价格更加敏感。在此背景下，光伏产业的竞争格局将发生微妙变化，成本最优、效率最高者将成为行业领头羊。在此之前，隆基股份一直是单晶PERC时代的光伏领导者，而相比依靠扩大尺寸提高性能的单晶PERC电池，HJT电池具有“转换效率高、提效空间大、发电能力强、工艺流程短”四大优点，但由于种种原因，HJT技术一直为成为光伏行业的主流技术。

不过，今年10月份，通威HJT电池领域实现量产，目前处于HJT电池赛道的领先地位，如果HJT成功取代PERC成为市场主流，隆基的行业地位或将岌岌可危。

一位行业内人士表示，“虽然过去几年我国光伏行业产业链不断成熟，各个环节的成本不断下降，竞争优势已领先全球，但其依赖各种显性、隐性财政补贴的商业模式本质并未发生改变，而随着明年开始光伏退补的不断深化，行业领导者的座次恐将生变。”