中金：未来5至10年 中国股市总市值可能有翻倍的空间

今天A股及港股在低估值金融股特别是券商的带领下大幅上涨。我们在市场刚站上3000后发出点评“3000点之问”，后续跟进“会出现类似2015年的“奔牛”吗?”、“万亿元的日成交及历史对比的启示”等点评，周一一早发布《为什么券商可能会继续引领“老经济”板块》主题报告，持续提示券商等板块的机会。综合周一市场的表现，我们综合快评如下：

1、券商板块领涨老经济，低估值板块大涨，A股成交达到1.56万亿元。周一A股继续大涨，券商、保险、银行及地产等低估值板块大幅领先，带动大盘指数上证指数大幅上涨5.71%，相比之下，此前领涨的医药、食品饮料等板块涨幅相对落后。港股方面，低估值原材料及金融等领涨市场，而科技及医药等则相对落后。两地市场都呈现了“风格切换”的特征。A股及港股的大涨带动沪深港通南北向资金都较为活跃，北向净流入达到130亿元左右，而南向也达到90亿左右的高位。同时，受市场活跃影响离岸人民币盘中也走出了升值趋势，目前已到达7.03左右的水平。

2、重申对券商等板块积极看法，市场日均均衡成交量可能已经大幅上升，接近万亿元的日成交量有可能是新起点。上周市场最后几个交易日成交量年内再次突破1万亿元，不少投资者担心这是否代表着市场已经过热。我们认为，A股历史上换手率一直是市场情绪的重要指标，长期均值在2.5%-3%左右且波动较大。而随着自由流通市值的持续增长，这个长期换手率均值对应的日均成交也一直在持续增长。我们曾经在2014年11月11日市场天量巨震的当天(约5700亿成交，到当时为止的成交最高值)，发评论认为A股可能会很快破日交易量万亿元，并延续推荐当时下半年的核心推荐之一券商股，引发了较多投资者关注。后续市场走势印证了当时的逻辑。我们注意到，即使后续市场出现大调整、市场成交也大幅回落，市场日均成交并未回到2014年上半年的低位，而出现了明显的底部抬升态势。当前时点，1万亿以上的日均成交量看起来很高，但考虑到当前自由流通市值已经从2014年下半年的约12万亿元左右的水平，上升至近期28万亿元左右。同样是1万亿元的全市场日成交，对应的换手率可能只有当时的不到一半。如果假设A股的换手率均值即使变化，也会较为缓慢，那么当前已经大幅增长的自由流通市值，对应的均衡日均成交水平也已经大幅增长。当前我们看到的接近万亿的日均交易量持续的时间可能会比市场预期的要长。从周一的市场表现来看，券商是龙头，保险、银行、地产等低估值板块也在开始跟上。

3、中国资本市场正在经历新的大发展。为了理顺我们对券商的推荐逻辑，不仅从短期，从中长期的角度，我们在前期围绕中国金融市场的结构性变化做了一系列的主题研究，包括6月初的《迎接居民资产配置的拐点》以及《为何经济规模持续扩大而上证指数多年未涨》等主题。最后落脚点都是，我们认为综合考虑供需双方的因素，中国资本市场正在经历新的大发展阶段，对券商这类资本市场中介机构较为有利。估计未来5-10年中国证券化率从当前的60%左右提升至不同国际市场分布的中位数100%附近，股市总市值相比当前可能有翻倍的空间：1)从基本面上看，中国的消费升级及产业升级趋势可能仍在深化，支持新经济板块继续大扩容;2)资本市场不断改革与开放，特别是注册制改革、对外开放等举措，正在全方位改善股市生态，促进优胜劣汰、上量提质;3)虽然估值重估需要多方面因素配合，但市场整体估值进一步压缩空间较小，未来股市及股指整体表现可能与盈利更加接近，等等。

4、1.56万亿的成交意味着什么，后续要盯住哪些指标?随着市场成交的迅速放大，市场情绪也在逐步高涨，机构资金募集更为活跃，周一市场成交达到1.56万亿元，金融股已经有了2014年年底“正向反馈”的苗头。1.56万亿元以当前约30万亿的自由流通市值来估算，对应的换手率可能在5%左右，这已经高于换手率长期的历史均值，而离需要高度警惕的6%或以上的水准可能还有一定的距离，后续值得密切关注。我们注意到历史上几轮A股大涨，成交量都受市值的扩张和换手率提升双重因素支持而指数级放大，从底部到顶部等成交放大可能在8-10倍左右甚至更高。虽然短期走势具有高度不确定性，如果按照历史的规律来看，A股成交量可能还有上升的空间。另外，从估值来看，2014年-2015年金融股第一轮估值修复的空间都在50%以上，目前券商股估值修复已经走了一段(当时ttm PB从1.6x到5x左右)，而银行股(ttm PB从0.8x到1.3x左右)、保险股、龙头地产的估值修复可能还有一定的空间。情绪高涨的市场，也意味着波动会较大。除此上述资金动向、成交换手、估值等之外，监管的态度、总体宏观流动性、大股东及高管处置股份等动态，都是市场情绪演化需要高度关注的指标。港股方面，老经济的补涨可能还会持续，并带动整体指数继续上行。当前我们继续维持对A股及港股市场积极的看法，并密切跟踪包括上述指。