《中国金融》｜负油价带来的思考

　　美国时间2020年4月20日下午1：30，原油期货市场发生了惊心动魄的一幕，WTI原油期货近期合约跌至历史新低每桶-40.32美元，当日仍以-37.63美元报收。原油作为每个国家工业生产与国民经济的战略资源，为何会跌到负值？其实这是由原油期货市场的供需关系决定，原油存储空间已达上限，需求却持续下降，短期负值在所难免。

　　美国原油市场机制和基本面。期货市场根据未来不同的交割日期有多个合约同时交易。以WTI原油为例，每个月都有合约交割，同时会有100多个合约覆盖至少未来十年的月份。市场上存在现货价格、近期合约价格以及多个远期合约价格序列。近期合约到期停止交易，新的远期合约开始交易，市场上可交易合约总数维持在120个以上。发生负值的就是2020年5月（20-05）交割的WTI原油期货合约，最后一个普通交易日是4月20日。

　　美国WTI原油期货为实物交割合约。根据纽约商品期货交易所交割规定，WTI原油的指定交割地点位于美国俄克拉荷马州的库欣市。库欣的总储油能力超过9000万桶，但库欣并非美国炼油产业集中地，亦非原油及其提炼品的最终需求之地。在此地交割的原油大都要通过输油管道运送到美国其他地方。受到新冠肺炎疫情以及美国近几年原油长期供大于求双重因素影响，库欣的原油库存在2020年3月中旬已接近饱和，4月份已经发展到部分要交割的多头紧急向政府申请利用输油管道暂时储油的地步。4月20日，是即将交割的20-05WTI期货合约到期日，库欣已经无任何多余设施储存原油，多头面临即将交割的原油无处安放，需要尽快离场避免实物交割，不得不一再压低价格至负值以下，才出现了上述惊心一幕。期货市场因仓储受限商品价格出现负值并非罕见，2017~2018年，德国电力市场曾多次出现负价格。

　　美国原油类基金理财产品现状。在美国，原油类金融投资主要方式是原油类基金与原油期货期权。美国原油类基金大致分为两种：第一种是明确并公布投资策略的原油基金。此类基金在融资期间向客户说明其投资策略，客户并无自主市场操作权限。根据不同的资金规模与风险预期，此类基金大多通过单一持有近期合约或者采取近、远期合约加权平均的方式建立投资组合。第二种基金则投资策略不固定，如对冲基金，一般准入门槛更高、市场风险敞口更大、客户资金赎回灵活性更低。对于普通散户投资者来说，第一类基金更受青睐。在美国，众多第一类原油基金在交易所挂牌交易，总体规模自2008年之后不断扩大，至今总规模已经超过百亿美元。（来源： 中国金融杂志）

　　美国期货基金持续持有近期合约策略的争论。追根溯源，期货投资的风险并不在于商品出现负值，而是在期货产品背后的投资策略设计和风险管理。虽然原油市场上有100多个月份的合约同时交易，但基金常用持续持有近期合约策略实现做多或者做空。美国时间4月20日是20-05WTI原油合约的最后一个普通交易日，投资者需要平旧仓建新仓，也就是在20-06合约中继续建立头寸。此操作称之为“合约展期”，在以后每次合约到期前重复此操作以连续持有。美国高盛早在上个世纪90年代便创立了通过此类策略投资期货市场的基金。在美国所有期货单一策略多头基金中，持仓量最大、影响力最为广泛的是标普高盛期货基金与瑞银期货基金。但通过类似策略能否盈利的争论早在十多年前已经开始。自2008年国际金融危机以来，美国的金融界和学术界都对此进行了深入研究，认为连续展期类的期货投资基金在短期内由于利好消息的刺激会产生一定的收益，但由于期货市场的杠杆风险与展期成本，此类基金多出现“能跌不涨”的怪相，长期回报率一直低于国债收益水平。

　　持续持有近期合约策略收益不佳的原因。同一商品期货有数个合约在同时交易，一般原油远期合约价格会略高于近期合约价格。当近期合约行将到期时，多头需要以更低的价格卖出近期合约而花更高的价格在远期合约建仓。由于合约转换，近期合约与远期合约之间的价差不可记为盈利，加之投资者每一次展期都需要付出交易成本，反复操作进一步“蚕食”盈利。由于期货市场不同期限的合约价格独立涨跌，市场基本面对不同时期交割期货价格的影响不尽相同，以致利好所带来的收益无法完全通过持有近期合约实现，出现盈利不高的现象。总的来说，通过持续持有近期合约的策略在短期内是可盈利的；但这样单一的策略在长期的盈利效果上是值得商榷的。

　　收益不佳却被长期保留的原因。美国大量的市场研究表明，通常大宗商品价格与股市、债券等其他价格相关性较低，单一策略多头期货基金在国际知名金融机构的投资组合中更多起到风险分散作用。

　　国内金融机构参与原油期货市场的风险控制建议。国内大部分原油类基金投资策略都是由银行、基金公司等机构直接参与期货与期权市场，亦有部分原油基金与国外基金全部或者部分挂钩。不管采用何种方式，持续持有近期合约是参与机构常用的一种核心策略。近期原油价格突破历史低位，国内投资者参与期货市场抄底原油意愿较强。但采用这种策略在美国的长期市场实践中尚且收益不佳，在当前原油市场剧烈波动的情况下，投资者参与市场风险更大。为此，笔者提出以下建议。

　　一是注重期货市场清算风险。在过去十年内，国内金融机构逐步参与到国际期货投资大环境中。2012年，中资银行机构与CME（芝加哥商品交易所）签订战略合作协议并成为CME清算会员，此举将中国金融机构与国外期货交易所的合作推向了新高度。期货界内外合作不但为跨境人民币清算管理与中国期货投资国际化奠定了坚实基础，也为中资机构在国外期货交易所的清算提供了极大的便利。根据美国法律规定，所有期货投资机构都需要通过交易所指定的清算会员进行清算，清算会员负责下游投资者的盈亏结算及保证金补交，当投资账户余额低于最低保证金时必须追加或强制平仓。如油价连续下跌导致账面巨额浮亏，强制平仓虽然会血本无归，但至少是及时止损的安全阀。在实际操作中，基于规定的保证金比例之外，清算会员可以给客户提供额外信贷以及更大的投资杠杆，虽然提供了便利，但同时也极大地增加了投资的风险。2018年，美国对冲基金Optionsellers在天然气价格暴涨之时全线爆仓，不但血本无归，最终还导致其清算机构——著名的金融集团INTL FCStone承担爆仓之后的巨额负债。考虑到过去几个月原油市场的波动性，近期CME多次临时增加WTI原油期货的保证金比例以应对更大的市场风险。国内金融机构应严格遵守并及时履行清算职责，对于抗风险能力较低的中小投资者，更要控制杠杆率与保证金比例。

　　二是注重投资市场多元化，规避单一原油投资手段带来的风险。在国际原油市场中，除了WTI原油，也有布伦特原油、上海原油等其他原油期货。这些原油期货分属不同的商品期货交易所、交易与交割的规定有差异、所代表原油标的物不同、各自价格对不同信息的反应也不一样。笔者认为，对于原油基金投资，选择单一原油期货市场绝非良策。中国金融机构在原油类基金产品设计中，还需要综合考虑期货、期权、掉期交易等多种手段相结合的投资组合，如与原油价格关联度高的股票也可以成为原油基金投资组合的一部分。

　　三是注重期货市场操作风险。第一，关注合约移仓的操作风险。从理论上来说，无交割意愿与权限的投资者在近期合约最后一个交易日完成展期即可，甚至有人说最后一刻展期可以为投资者提供最大的交易灵活性。但在美国期货市场投资的实际操作中，原油类基金最后一个交易日移仓并非通行做法。当一个期货合约愈接近最后交易日时，市场流动性会急剧缩减，导致交易成本急剧上升，因此日内价格波动性大幅增加。美国业界与学术界多项研究表明，临近最后交易日的交易成本是平时的5~10倍甚至更大。为规避最后一刻移仓的风险，诸如高盛之类的期货基金一般提前1个月展期完毕并且公布展期时间表以实现交易成本的最优化。以今年为例，CME4月15日结合库欣的库存与相关持仓人属性构成等情况，发布公告提醒各方，原油可能会出现负价格。如不提前操作，仓位巨大的投资者只能被逼到穷途末路的境地。

　　第二，关注展期订单种类的选择。在期货市场交易中，日内可以选择市场订单与限价订单进行移仓。在WTI原油期货市场，也可以通过结算价订单交易，交易所会在白天收盘之后将买卖双方所有的结算价订单匹配平仓。在近期合约最后一个交易日，与日内提交订单实现移仓相比，结算价订单导致市场操作的回旋空间更有限，近期合约强制性平仓的必然性，叠加流动性缺失，留守者势必退无可退。

　　第三，谨慎开放部分散户操作权限。原油期货除受到多重供需因素的影响之外，地缘政治因素影响也很大，所以原油期货市场总体风险大于股票市场。金融机构应多参考美国常见的固定策略原油基金，控制普通投资者自主操作市场的风险。对于激进型的投资者，在加强对投资者教育的同时，应根据产品属性对客户谨慎开放买卖、展期、平仓等操作权限，必要时更应该明确告知每一步操作的背后逻辑与投资决策之间的关系，以应对极端情况下的操作风险。

　　繁荣与健全的中国期货市场将为实体经济提供风险规避工具，是助推实体经济发展不可或缺的要素，需要普通投资者的积极参与。国内金融机构应充分了解国际原油期货市场机制，吸收国内外同业的产品设计经验教训，通过合理的投资策略，更加有效地管控原油期货价格大幅波动所带来的投资风险，进一步推进我国期货投资市场国际化。