光伏产业链获利空间分析

:由于政策突变的原因， 2019、2019年国内光伏市场连续下滑，但2020年政策将具备更好的连续性，项目实施时间比较充足，在年底前顺利并网的概率更大 ，2019年还有大量项目会结转延续到2020年并网，预计2020年光伏新增装机量可达40-45GW。

日前发布的方正电新2020光伏全产业链利润分析报告分析，光伏产业链的利润分配法则正将发生巨大的变化，主要收入均发生在国内的阳光电源等有望受益于今年国内市场的重启。

光伏企业在产业链条中都有多大的获利空间？

光伏分产业链大致分为硅料，硅片，电池片，组件（电站暂不列入）。

硅料的玩家，主要是通威，协鑫，新特能源，大全新能源，外企有瓦克、OCI、韩华等。

硅片玩家，主要是隆基，中环

电池片玩家，隆基，通威，爱旭

组件玩家，晶科，晶澳，天合光能，东方日升

光伏配件玩家，玻璃福莱特，背膜中来股份

设备玩家，捷佳伟创，迈为股份

下面分别对各行业分析。

（1）硅料。硅料具有大宗产品的特征，建厂和扩产周期长，工艺基本都是改良西门子法。硅料生产成本中，主要是电费，谁的电费低，谁的生产成本就低。所以在新疆和内蒙的分布很多。硅料分为单晶、多晶料，致密料、菜花料，复投料等，单晶复投料最好，转化效率最高，技术难度也最大。硅料前几年利润率很高，进口率很高，国内企业纷纷投产，导致去年硅料价格大跌。以下引用研报：

截止到2019年6月底，国内多晶硅企业名义产能超过万吨级别的有保利协鑫12万吨，新特能源7.2万吨，永祥股份8万吨，新疆大全3.5万吨，洛阳中硅2万吨，亚洲硅业2万吨，东方希望3万吨，内蒙盾安1万吨，江苏康博1万吨，内蒙东立1.2万吨，十家产能共计40.9万吨/年，约占国内总产能的94.5%。

硅料价格的持续走低，已经低于瓦克、OCI等国外厂商的生产成本，且通威等国内玩家近期又公布了硅料扩产的计划。硅料的供求分析较为复杂，对于今年硅料的价格走势也难以预计，但总体来看随着国外厂商的停厂、停产（☞☞韩华确认关闭其韩国产能，硅料、组件双重尴尬），今年价格应该不会低于去年。如果价格回升的话，毛利的边际提升将很明显。

（2）硅片。技术进步很快，有多晶硅，单晶硅，大硅片，小硅片，有N型硅片，有P型硅片，一个技术上的变动，可能会引发大量投资重置。目前来看并不是一个很好的生意模式。

（3）电池片。技术迭代也很快，目前是单晶PERC电池主流，异质结电池、TOPCon电池正在发展，长远来看，钙钛电池的理论转化效率更高。和硅片一样，技术路线一旦选错，很可能万劫不复。

（4）组件。组件的技术含量较低。上游受到电池片、硅片的价格制约，下游面对政府对平价上网的压力，所以利润率很有限。但组件本身技术迭代不快，无论是什么电池，组装方法都差不多，设备也差不多。目前的组件厂商分两种，一种是纯粹做组件，一种是全产业链，既生产硅片、电池片，又自产自销自用来生产组件，后者同时面对多种技术进步的压力，投资更大，不如专营组件的简单。专营组件的如东方日升，全产业链的如晶澳股份。

（5）配件。玻璃，背膜、EVA胶等，这些在整个光伏产业链中的价值含量不高，但却是必需品，技术进化较慢，毛利率相对较高，如中来股份的背膜毛利有26.7%，福莱特的光伏玻璃毛利为28%

综上，硅料目前还处于行业扩张期，价格走势还不明朗。硅片、电池片技术迭代快，特别是目前处于PERC电池向下一代技术（无论是大硅片，还是异质结，或是TOPCon）进化的前夕，技术路线的不确定性很大，不适合投资。因今年是平价上网补贴的最后一年，光伏的抢装潮肯定会出现，在以上各环节均不确定的情况下，能够确定的就是组件产品的出货量一定会增长，相应的光伏配件也会增长。

此外，光伏行业的扩张，必然带来光伏设备的增长，捷佳伟创、迈为股份的增长确定性也很高。拟另文阐述。大致结论，如果给到40倍PE，捷佳伟创和迈为股份今年的目标市值在240亿和148亿。

下面分析配件厂和组件厂。

一、光伏配件。

主要是福斯特和中来股份。

（1）福斯特是个好生意，但因为在香港也上市，港股折价达到50%，如果看好基本面就应该买入港股，但港股的流动性又让人捉急。个人的一个信条，尽量回避AH股同时上市的企业。

（2）中来股份，2019预计2.3-2.65利润，取中位数2.47亿，增长率在100%左右。券商一致性分析，2020归母净利约为4.28亿。保守计算，如果增长40%-50%，预计利润在3.4-3.7亿。给30-40倍市盈率，今年的市值可以看到103-148亿。如果行情悲观，至少也应给到20倍PE（处于历史市盈率4%的位置），那么就是68-100亿。目前市值62亿，有9%-138%的上涨空间。

二、光伏组件

隆基目前的组件业务做得很大，也做得很好，但考虑到他的单晶龙头地位和技术路线之争，不纳入考虑。

晶科、阿特斯在美股上市不作考虑。

天合光能在科创板审批，目前还未上市。

剩下的，就是晶澳，东方日升，协鑫集成。

首先排除协鑫集成，常年亏损，也不知道为什么，懒得研究。

在晶澳和东方日升之间选择。

晶澳是一体化生产，自己生产硅片、电池片，用于自产的组件，同时对下游的光伏电站等也有布局。2016-2018年的营收分别在164，201，196亿的规模。2019年上半年营收88.7亿，归母净利润在3.94亿。年报预告，归母净利润在11亿（取中值）左右，归母净利比2018年增长53%。

东方日升，2016-2018年的营收分别是70，114，97亿规模。2019年上半年营收60.5亿（增长27.59%），归母净利4.85亿（扣非净利2.8亿），净利增长295%（扣非增长125%）。2019业绩快报显示全年营收144亿（增长47.79%），归母净利9.7亿（增长321%）。

对比来看，晶澳上半年的归母净利率为4.447%，东方日升上半年归母净利率为8%（扣非为4.628%），无论扣非与否，东方日升都高于晶澳。根据业绩快报，东方日升2019年归母净利率为6.736%，拍脑门预估扣非的净利率大约在5%左右。

看历史对比，东方日升扣非净利率，2016为7.343%，2017为5.667%，2018为2.876%。

晶澳没有公布2016-2018的扣非净利，只有归母净利，算出来归母净利率分别为4.55%，2.64%，3.66%，归母净利仅在2018年高于东方日升的扣非净利，结合2019年的净利情况来看，可以认为东方日升的经营质量好于晶澳。

就当前而言，2019年晶澳利润11亿，目前市值223亿；东方日升利润9.7亿，市值143亿。东方日升的利润是晶澳的88%，市值是晶澳的64%。PB方面，晶澳是2.56，东方日升是1.78。

结论：无论从生意模式（单一业务好于全产业链），经营质量，增长速度还是估值来看，东方日升都好于晶澳。

拍脑门预测：东方日升今年营收再增长30%，为187，扣非净利率取5.5%-6%，则利润为10.28-11.22之间，叠加一些补贴，大致在11-12亿之间（券商一致性预测，2020年归母净利为11.5亿，与我的算法差不多）。保守给20倍估值，今年目标在220-240亿。乐观点给25-30倍估值，则为275-360亿。如果遇到极端行情，只给15亿估值，也在165-180亿。目前143亿的市值，安全边际和赔率都很高，获利空间15%-150%。

风险：疫情反复，国内外需求、尤其国外需求不及预期。

利益相关：持有东方日升，不排除买入中来股份

原标题:光伏产业链获利空间分析