宁德时代3500亿市值已经脱离正常水平

　　远在美股的特斯拉（TSLA.O）股价一骑绝尘引爆空仓，市值朝着1500亿美元大步迈进。在A股，同样有一家企业由于与特斯拉牵扯上关系，股价创下新高，这就是宁德时代（300750.SZ）。

　　2月3日，宁德时代称将与Tesla,Inc.、特斯拉（上海）签署锂离子动力电池供应协议，供货期限为2020年7月1日至2022年6月30日。加入特斯拉供应链这一利好消息使公司股价在2月4日和2月5日连续涨停，市值节节攀升。2020年以来，宁德时代股价从107元/股的价格，直冲到接近170元/股，涨幅超过50%。截至2月12日收盘，宁德时代以3525亿元的市值，在所有A股上市企业总市值排名中名列第21位，超越了海康威视（002415.SZ）、地产龙头万科A（000002.SZ）和券商龙头中信证券（600030.SH）。

　　但事实上，宁德时代的估值已经脱离正常水平。此后每一次上涨背后都有疯狂的筹码在跃跃欲试。是什么造就了宁德时代3500亿元的帝国？这其中又有多少水分？

　　“白名单”没有了，竞争加剧

　　宁德时代成立于2011年，专注于新能源汽车动力电池系统、储能系统的研发、生产和销售，其前身是成立于1999年的新能源科技有限公司（简称ATL）的动力电池部门，宁德时代的实控人曾毓群同时也是ATL的创始人之一。2004年，ATL因为帮助苹果公司解决了MP3锂电池循环寿命过短的问题，成功进入了苹果产业链。随着苹果推出iPhone手机，ATL不仅顺理成章成为苹果的供应商，还成为其最大的电池供应商。

　　上一个十年可谓是宁德时代快速发展的十年。通过ATL的背书，宁德时代第一年便获得了宝马的订单，随即成为我国首家进入国际车企供应商体系的动力电池企业。受益于宝马平台及严苛的技术要求，宁德时代技术水平与日俱增。

　　作为国内龙头动力电池企业，近十年来宁德时代先后与上汽、北汽、长安、吉利等多家车企建立了合作关系。与此同时，政策补贴“白名单”的划定，间接帮助宁德时代实现稳定发展。技术上，宁德时代坚持走单体能量密度更高但技术难度更大的三元锂电池路线，通过绑定诸多汽车厂商，合作发展，弯道超车了以“自给自足”为主，走技术难度相对较小同时单体能量密度更低的磷酸铁锂电池技术路线的比亚迪电池。

　　但下一个十年，宁德时代的好运可能要结束了。随着政策变化，国内外动力电池企业正面交锋的帷幕正式被拉开。

　　2019年6月21日，工信部发布公告称，决定废止《汽车动力蓄电池行业规范条件》（简称规范条件）。作为国内动力电池厂商的“白名单”，工信部于2015年3月24日制定的《规范条件》指出，只有在售新能源车型搭载了符合条件并且进入“白名单”目录的动力电池，才能享受新能源汽车补贴，搭载“白名单”目录以外的动力电池是无法获得政策补贴的。当时国内共有57家电池企业进入“白名单”，其中包括宁德时代、国轩高科等电池巨头企业。

　　可以说，“白名单”目录为国内电池企业的发展抢到了至少四年发展时间。但随着“白名单”废止，日韩电池巨头正快马加鞭入驻中国市场。2019年6月，LG化学与吉利汽车成立合资公司，从事动力电池相关的应用研发、制造、销售、售后服务等业务。同年8月，韩国SK Innovation宣布将在常州建立动力电池厂，预计年产7.5GWh。2020年2月3日，松下与丰田汽车宣布组建一家合资公司，专门生产电动汽车所使用的方形锂电池，同时表示新公司将有近一半的员工部署在中国。

　　宁德时代内部早已预见了危机。2018年2月，宁德时代董事长曾毓群给旗下员工群发了一封题目为《台风来了，猪真的会飞吗？》的邮件，提醒那些洋洋自得的员工，警惕政策放开后的残酷市场环境。

　　日韩电池厂商具有成本及技术优势，威胁不容小觑。2018年底，著名分析机构瑞银提供报告显示，松下与特斯拉合作的锂电池生产技术正在不断压低成本，达到了111美元／kWh（约合人民币767元／kWh），已经成为业内第一。而宁德时代位列第四名，成本为155美元／kWh（约合人民币1071元／kWh）。也就是说，松下电池的成本只有宁德时代的72%。从下图中可以看出，即使在最优生产后，松下电池的成本依然仅是宁德时代的74%。

　　图片来源：瑞银、界面新闻研究部

　　根据瑞银报告披露，松下的成本优势主要来源于正极材料。瑞银预测，只要原材料价格（尤其是钴）不出现大幅度变动，松下将在电池成本上一直保持领先。同时，新能源业内人士分析指出，日韩电池厂商更多的优势在自于工艺制造水平。几年之前日韩电池企业的动力电池制造的次品率已在百万分之一以内。也就是说，日韩电池出厂前检查良品率几乎为100％。而宁德时代在这方面还差得较远，需要部分返工，这直接导致宁德时代电芯成本要高于日韩厂商。

　　蔚来汽车自燃事件也侧面反映了宁德时代在动力电池制造工业方面仍需进步。

　　2019年4月至6月，短短两个月内发生的三起蔚来新能源汽车自燃事件，让蔚来汽车电池的供应商宁德时代备受关注。蔚来汽车随后也发布声明称导致部分蔚来ES8热失控和起火隐患的原因是该事故车辆使用的电池包搭载规格型号为NEV-P50的模组，模组内的电压采样线束存在由于个别走向不当而被模组上盖板挤压的可能性。在极端情况下，被挤压的电压采样线束表皮绝缘材料可能发生磨损，从而造成短路。可见，NEV-P50电池模组与ES8的也兼容性存在问题。

　　毛利率下滑，产品竞争力承压

　　一方面有日韩龙头电池厂商竞争，另一方面又有国内其他优质电池企业追赶，降价似乎成了宁德时代的无奈之举。

　　宁德时代业务板块主要分为三部分，分别是动力电池系统、储能系统和锂电池材料。三大业务板块中，动力电池系统是宁德时代主要的收入来源。宁德时代2018年、2019年上半年营业收入分别为296亿、203亿，其中动力电池系统营业收入分别为245亿、169亿，占比分别为82.77%、83.25%。

　　根据宁德时代披露，公司2015年至2018年动力电池销售系统的均价分别为2.28元/Wh、2.06元/Wh、1.41元/Wh和1.16元/Wh，呈下降趋势。近年来，随着动力电池行业产能逐渐释放，供不应求的市场格局发生变化，市场竞争加剧，且受新能源汽车补贴退坡影响，行业整体销售价格有所下降。

　　图片来源：招股说明书、界面新闻研究部

　　价格下滑，成本并没有同比例下降，宁德时代毛利承压。从2015年至2019年9月底，宁德时代的毛利率由最高点的43.7%下滑至2019年三季报的29.08%；净利润则由2017年的20.97%腰斩至如今的11.44%。

　　这种做法背后，是宁德时代对未来盈利的担忧。在年报中，公司表示若未来市场竞争加剧或国家政策调整等因素使得公司产品售价及原材料采购价格发生不利变化，公司毛利率存在下降的风险。这里的“国家政策调整”指的是新能源汽车补贴大幅退坡导致的新能源整车厂危机。2019年，海马汽车依靠变卖资产保壳，众泰汽车则亏损达60亿以上，整个行业困难重重。与此同时，作为新能源汽车零部件主要成本的动力电池便成为整车厂转移压力的首选。整车厂通过电池采购上的不断压价，使得动力电池企业的毛利空间不断被压缩。

　　图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　在销售区域上，宁德时代也并未体现其优于其他国际同行的产品竞争力，甚至稍逊一筹。公司2018年销售收入296.11亿，其中海外市场仅有10.44亿，占比3.53%，国内销售及其他业务占总收入的96.47%。作为一家国际领先的动力电池制造商，其产品力并未获得国际认可，含金量有所欠缺。

　　图片来源：公司公告 80倍市盈率贵吗？

　　宁德时代未来的艰险并未反应到如今的股价上。相反，宁德时代市值节节攀升。按照2019年业绩预告中40至49亿元的净利润计算，目前宁德时代的市盈率约为80倍。

　　80倍市盈率的宁德时代，贵吗？

　　通过Wind的PE Band（市盈率通道）可以发现，宁德时代短时间内的快速上涨给其带来了巨大风险。PE Band是指由5条轨线叠加股价历史走势图构成的分析公司估值合理性的专业工具。5条轨线中，上轨是将该股在一段时期所有最高的市盈率乘以每一个时点的每股收益计算对应的股价连接而成，而下轨则是将该股在一段时期所有最低的市盈率乘以每一个时点的每股收益计算对应的股价连接而成，中间的轨道则是上轨及下轨的平均值。宁德时代长期估值中枢在31倍市盈率至56倍市盈率之间。目前80倍的市盈率已经创造了其历史最高估值记录。

　　图片来源：Wind

　　如果零部件行业同向对比，宁德时代依然不便宜。同为汽车核心零部间，变速箱龙头企业爱信精机（日本）的市值是630亿（2019年前三季度营业收入2050亿，净利润40亿，《财富》世界500强位列第329名），不到宁德时代市值的五分之一。如果不同市场间不具有可比性，那身在A股，同为动力电池优质企业的国轩高科（002074.SZ）2019年前三季度营业收入52亿，净利润6亿，市值是280亿，市盈率只有35倍，是宁德时代的五分之二。另外，老对手比亚迪（002594.SZ），市盈率为57倍，市值为1600亿，不到宁德时代的一半。特别指出的是，比亚迪的市值中还包含了新能源车业务（包含动力电池业务）、手机电子业务和光伏业务等。换句话说，一个宁德时代等于二个比亚迪汽车加二个比亚迪动力电池。这也是为何比亚迪此前宣布要将电池业务拆分上市的原因之一。

　　即便对比整车厂，宁德时代的估值也显得有些高。德系豪华汽车代表宝马集团的市值为3200亿，落后宁德时代300亿；同样在A股上市的国内两大汽车集团上汽集团（2500亿）与广汽集团（1000亿）市值总合才接近宁德时代。

　　上一个十年宁德时代赶上了好时机，借着发展新能源站稳了国内第一的宝座。但下一个十年宁德时代充满挑战。在这种挑战面前，二级市场似乎充满信心。究竟是盲目自信还是底气十足，只能看宁德时代的业绩表现了。