成功过会的玉禾田疑点重重

近日，玉禾田环境发展集团股份有限公司（以下简称“玉禾田”）宣布，玉禾田A股首次公开发行股票申请于2019年12月27日获得中国证券监督管理委员会《关于核准玉禾田环境发展集团股份有限公司首次公开发行股票的批复》文件核准，即将登陆创业板。

玉禾田的前身是深圳市玉禾田物业清洁管理有限公司，成立于1997年10月27日。经过十几年的发展，其主营业务由单一的物业清洁服务，跨越到集合了市政环卫业务、园林绿化、PCO有害生物防治和垃圾无害化处理等为一体的全方位、多领域的大型的专业化综合环境服务公司。

玉禾田即将登陆创业板的消息之所以引发广泛关注，是因为高能环境也是玉禾田的参股公司。

随着招股书的公开，玉禾田的真实经营状况也浮出了水面。

两版招股书数据不一样

在信披方面，玉禾田披露的前后两版招股说明书存在数据不一的情形，令人费解。

首次披露的招股说明书在“主要供应商情况”中显示，2016年，玉禾田五大供应商的采购金额为1.21亿元，在当期采购总额中的占比为35.57%，据此可计算出当期采购总额为3.4亿元；2017年五大供应商的采购金额为2.09亿元，在当期采购总额中的占比为33.52%，据此可计算出当期采购总额为6.22亿元。

时隔半年后，玉禾田提交了更新的招股说明书，在“主要供应商情况”中显示，2016年五大供应商的采购金额为1.22亿元，在当期采购总额中的占比为34.83%，据此可计算出当期采购总额为3.5亿元，比首次披露招股说明书中数据计算出的采购总额高出近1000万元；2017年五大供应商的采购金额为2.09亿元，在当期采购总额中的占比为33.94%，据此可计算出当期采购总额为6.15亿元，比首次披露招股说明书中数据计算出的采购总额少近800万元。

具体来说，据最新版招股书披露，2016年，玉禾田的第二大供应商为中国石化销售有限公司（以下简称“中石化销售”），采购金额为2460.80万元，占当期采购总额的比例为7.03%。而据玉禾田首次预披露的招股书显示，2016年，玉禾田对中石化销售的采购金额为2366.70万元，采购比例为6.95%。因此，在两版招股书中，2016年玉禾田对中石化销售的采购金额相差94.10万元。

同时，根据首次预披露招股书中的数据简单计算，2016年，玉禾田的采购总额约为3.41亿元。而据新版招股书披露，2016年，玉禾田对机械设备、物料、服务及其他内容的采购金额分别为1.25亿元、9214.05万元、9600.74万元和3668.88万元，共计3.50亿元，与首次预披露招股书中的数据也存在近千万的差异。

据最新版招股书披露，报告期内，玉禾田向关联方苏州市伏泰信息科技股份有限公司（下称“伏泰科技”）采购智慧环卫系统，构成偶发性关联交易。2017年，玉禾田对伏泰科技的采购金额为1009.03万元，占采购总额的比例为1.64%。

但首次预披露的招股书却显示，2017年，玉禾田对伏泰科技的采购金额为883.54万元，与前者相差125.49万元。

玉禾田在更新版的招股说明书中对这些修改没有做出任何说明。

曾签对赌协议

玉禾田曾因对赌协议被证监会问询过。

2018年9月，玉禾田提交了首份申报稿。证监会在反馈意见中要求玉禾田补充披露，其与股东之间是否签署过对赌协议。而这一对赌事项原本在首份申报稿中并无体现。

2019年4月，玉禾田在更新后的申报稿中披露，公司与高能环境、禹龙九鼎、杭州城和、海立方舟、安庆同安等签订过股权转让的补充协议，约定了业绩承诺以及退出安排的对赌事宜，同时就对赌的解除或失效进行了约定。

从时间线来看，涉及对赌的股权转让主要分为两波：高能环境于2015年12月受让玉禾田20%的股份；禹龙九鼎、杭州城和、海立方舟、安庆同安等公司于2017年下半年受让玉禾田股份。

需要指出的是，玉禾田虽然在更新后的申报稿中披露曾有对赌协议，但并未披露具体对赌内容。

不过，公告显示，高能环境在2015年12月以1.7亿元的价格受让玉禾田20%的股份。玉禾田的实控人周平当时承诺并保证，玉禾田2015年的净利润不低于6280万元，且2016年和2017年净利润的年复合增长率不低于30%（下称“目标净利润”）。若玉禾田未达到目标，周平须以股份或现金给予高能环境补偿。

协议书约定，玉禾田如若48个月内未实现上市，则高能环境有权要求周平回购股份。

另外，高能环境与玉禾田和周平等签订补充协议，公司IPO被证监会受理起，上述承诺事项中的利润保证、股份赎回保证条款自动失效。

除了IPO这个“大目标”外，双方还约定了一个“小目标”，即玉禾田在新三板挂牌申请被受理之日起，即使玉禾田未完成目标净利润，高能环境也放弃要求回购股份的权利。

奔着“小目标”，玉禾田于2016年3月公布新三板的转让说明书，并于2016年7月挂牌新三板。

玉禾田于2017年8月终止挂牌，并在2017年后续数月签订多个股权转让协议。

从交易估值来看，这两波股权转让时，玉禾田的估值出现了大幅增长。

高能环境2015年12月受让股份时，玉禾田的整体估值为8.48亿元。之后，玉禾田仅于2016年11月进行过一次2508万元的增资，且未发生过重大资产重组事项。

然而，到2017年下半年第二波对赌协议签署时，玉禾田的整体估值变为了33.8亿元。

资金短缺

玉禾田还深受资金短缺的困扰。市政环卫一体化项目本身资金需求量较大，导致玉禾田近年来债务融资增多。此外，PPP项目投资回报期长，未来更新改造支出等预计负债增加较多，再加上应付职工薪酬等经营性负债进一步增加，致使该公司的资产负债率居高不下且逐年上升。

招股书显示，报告期内，玉禾田的总资产分别为7.99亿元、12.87亿元、21.21亿元，总负债分别为4.37亿元、7.32亿元、13.79亿元，资产负债率分别为54.67%、56.86%、65.01%，逐年攀升。而且，玉禾田的资产负债率远高于行业均值。

更值得注意的是，玉禾田的负债主要为流动负债。2016-2018年，玉禾田流动负债由3.74亿元增至10.97亿元，两年增长近2倍;而同期，公司非流动负债也由6225.22万元增至2.81亿元，增长了3.5倍。

报告期内，玉禾田短期借款和一年内到期的非流动负债合计分别为9775.5万元、1.15亿元、5.92亿元，占流动负债的比例由26.11%大幅增至53.97%。借款增加直接导致公司财务费用持续增长。

招股书显示，2016-2018年，玉禾田财务费用由740.76万元增至4567.99万元，增长逾6倍。

财务费用猛增，偿债能力却在下降。2016-2018年，玉禾田的流动比率和速动比率双双下滑。其中，流动比率由1.46降至1.11，速动比率则由1.45下滑至1.1。

与同行业均值相比，玉禾田的流动比率和速动比率都远低于同行。据对此，玉禾田对外解释称：2016年起，公司承接了较多市政环卫一体化项目，该类项目本身资金需求较大，导致债务融资增加较多；市政环卫项目中存在较多PPP模式项目，未来更新改造支出等预计负债增加较多。

事实上，造成玉禾田资金紧张的直接因素是公司的应收账款居高不下。招股书显示，2016年至2017年公司应收账款净额分别为2.71亿元、4.15亿元和6.29亿元，占当期流动资产的比例分别为49.66%、59.26%和51.84%。

针对高企的应收账款，玉禾田对外声称：公司主要客户信用良好，总体回款及时，应收账款周转速度较快，因此坏账风险较低。

从玉禾田往年的坏账率来看，公司发生坏账的情况的确是小，但更重要的是由于客户属性的关系，直接影响整体回款的速度。

玉禾田的客户绝大部分是政府单位，服务合同虽明确约定信用政策和结算周期，但受制于财政资金支付审批流程较长，存在客户服务费支付周期大于合同约定的情形，并且这种情形不断在恶化。

招股书显示，2018年末玉禾田信用期外的应收账款余额为2.45亿元，占同期应收账款总额比例为38.11%，较2017年1.42亿元增长72.5%，超过同期营收和应收账款的增幅。

简单说，公司客户按合同约定支付的款项出现逾期，逾期的比例接近总应收款的4成，且逾期的情况越来越“常态化”。

“PPP模式的问题在于，如果利润不能覆盖投资，公司会有现金流问题，企业应该主动去调整PPP项目，把加强PPP项目成本管理作为重中之重，同时尽量选择占用资金规模较小、回报周期较短的项目。”一位PPP行业人士表示。

林林总总的问题摆在眼前，本次通过登入A股拓宽融资渠道，能否成为玉禾田化解危机的救命稻草呢？