先导智能高增长故事终结

:已经连续五年保持高增长的先导智能，难再延续过去的辉煌。

先导智能是众多机构眼中的大白马，2013年以来，连续5年收入和扣非净利润增速均在50%以上，属于当之无愧的高成长上市公司。

然而，2019年以来，这种高增长辉煌没能继续延续下去。2019年上半年，无论是收入还是利润，先导智能的增幅均大幅放缓，而且这还是以应收款项大幅增长为代价实现的；与此同时，作为先行指标的预收账款也出现恶化，此外收购标的还出现了业绩大变脸，过去的高增长故事面临终结。

业绩大幅放缓

先导智能成立于 2002 年，公司定位为自动化成套设备研发设计制造供应商，公司发展大致经历了三个阶段。

第一阶段：2000-2011年，依靠薄膜电容设备起家，实现进口替代；第二阶段：2010-2013年，公司切入光伏设备，业务接力发展；第三阶段：2014年至今，锂电设备业务高速发展。

2015年，中国新能源汽车销量33.1万辆，实现从零到1的崛起，随之而来的是2016年开始，动力电池厂商纷纷扩产抢占市场份额，直接利好上游锂电设备商。先导智能下游电池客户主要给宝马、宇通客车等主流车型供货，设备订单直接受电池扩产出现爆发式增长，2014年，公司实现营业收入 3.07 亿元，同比增长 75%，之后4年收入同比增速始终保持在 75%以上，锂电业务是绝对业绩贡献主力。

财报显示，2015-2018年，先导智能收入同比增速分别为74.89%、101.26%、101.75%、78.7%，净利润同比增速分别为122.18%、99.68%、84.93%、38.13%，扣非净利润同比增速分别为119.71%、107.58%、79.45%、59.82%。从业务结构上来看，先导智能锂电设备的收入贡献从2013年的50%增长到2018年的89%，毛利额贡献从2013年的5%增长至2018年的88%。

然而，2019年以来，这种高增长似乎有终结的迹象。

2019年上半年，先导智能实现收入18.61亿元，同比增长29.22%；净利润3.93亿元，同比增长20.16%；扣非净利润3.85亿元，同比增长17.94%。

从绝对增速来看，先导智能表现并不算差，但是如果同往年进行比较的话，这份成绩要逊色许多，无论是收入还是扣非净利润，先导智能增速均创下近年新低，要比往年低几十个百分点。

更值得注意的是，这还是以应收款项大幅增长为代价实现的。

财报显示，2019年上半年末，先导智能应收票据和应收账款账面价值分别为13.98亿元、10亿元，相比上年同期分别增长99.34%和下降6.06%，应收票据增加明显。根据半年报，公司应收票据分为银行承兑票据和商业承兑票据，期末账面余额分别为4.33亿元、9.65亿元，即先导智能的应收票据主要由商业承兑汇票构成。

对于应收票据大幅增加，先导智能在2019年中报没有给出具体解释。

追溯历史来看，2015年之前，先导智能应收票据只有几千万的规模，而在此之后就一路攀升，尤其是2018年出现爆炸式增长。依据财报，2015-2018年的年末，公司应收票据账面价值分别为1.09亿元、3.66亿元、3.54亿元、17.32亿元，其中，商业承兑票据从2015年年末的1919万元增加至2018年年末的10.03亿元。

应收票据分银行票据和商业票据。银行票据是由银行通过冻结对方的保证金来进行担保的，因此，银行无条件兑付；而商业票据则不需要保证金，银行如果发现对方账面没有钱，就不会兑付。从这个角度看，商业票据和应收账款没有太大不同。

因此，先导智能账面上金额巨大的商业承诺汇票风险不容忽视。也正因为此，先导智能最近几年经营现金流净额要显著小于净利润，业绩含金量不高。

财报显示，2016-2018年，先导智能的经营现金流净额分别为1.05亿元、3094万元、-4797万元，而同期净利润分别为2.91亿元、5.38亿元、7.42亿元。

先行指标恶化

先导智能的主要产品为专业自动化设备，产品之间差异较大，需要根据客户的特定需求进行个性化设计、定制，这就决定了公司必须采用以销定产的生产管理模式。

根据方正证券研报，先导智能开展业务主要采用3331的收款模式。所谓3331收款模式，即合同签订付30%保证金，出货后付30%货款，验收后再付30%货款，质保期结束后支付剩下的10%尾款。

在3331收款模式下，合同签订之后验收之前，60%的货款会出现在预收款项这个科目；客户验收之后确认收入，由预收款转入营业收入；剩下的尾款则会形成账面上的应收账款。这期间，已发出但未验收的产品会体现在存货下发出商品这一子科目中。

因此，预收账款可以作为先导智能经营状况的核心先行指标。

财报显示，2019年上半年末，公司预收账款为12.41亿元，而上年同期为13.8亿元，前者较后者同比下降10.1%。

这不是一个好兆头。追溯来看，数据显示，自2012年以来，先导智能的预收账款连续7年保持增长态势，然而这种增长态势在2018年被打破，当年年末预收账款同比下降25.61%至12.45亿元，出现较大幅度下滑。

因此，预收账款情况预示着先导智能未来增长难言乐观。

从行业环境来看，新能源汽车目前面临巨大的政策和市场压力。

中国新能源汽车过去十年可以用野蛮生长四个字形容。自从 2009 年国家试点新能源汽车补贴政策，不管是传统车企还是所谓的互联网造车新势力，纷纷加入到新能源造车大军中。无数厂商都高喊着创新技术、弯道超车、高效环保等口号，开始埋头造车。

在这样野蛮生长的背景下，中国见证了电动车从诞生到成长的过程。然而，新能源汽车市场太过庞杂，有些汽车厂家的动机是为人类提供清洁高效的出行载具，还有些仅仅为了自产自销骗取高额国家补贴。

为了清除行业毒瘤以及减轻财政压力，近几年国家逐渐收紧补贴政策。2019年3月26日，有史以来最严的补贴政策诞生，乘用车领域将取消小于250公里续航里程的纯电动产品补贴，250-400公里的续航产品单车补贴降至1.8万元，高于400公里纯电动产品补贴额度也将同比退坡50%。

目前，政府的新能源汽车补贴已经减少甚至取消，那些没有技术含量的新能源汽车厂商瞬间宣告死亡，稍有些技术含量的新能源汽车销量也显著下滑。最新的补贴政策于6月26日正式生效，7月新能源汽车销量立马由增长转为下降，足以说明补贴政策的影响力。

中汽协数据显示，2019年7月，中国的新能源汽车产销分别完成8.4万辆和8.0万辆，环比分别下降37.2%和47.5%，同比分别下降6.9%和4.7%，这是继2017年1月以来中国新能源汽车销售量首次出现负增长。

新能源汽车8月的销量同比降幅进一步扩大。中汽协数据显示，8月全国新能源汽车产销分别完成 8.7万辆和8.5万辆，比上年同期分别下降12.1%和15.8%。

再者，整个汽车行业大环境也不利于新能源汽车。

从2018年7月开始，“车市寒冬”相关字眼便频繁出现在大家的视野中。当月，中国汽车生产204.28万辆，环比下降10.78%，同比下降0.66%；销售188.91万辆，环比下降16.91%，同比下降4.02%，这是中国汽车产业在经历了销量28年持续增长后首次出现负增长。

此后13个月，汽车销量稳步下滑，每月各车企销量出炉之后，便会迎来一片哀嚎。近日中国汽车工业协会发布的经济运行情况显示，1-7月，全国汽车产销分别完成1393万辆和1413万辆，产销量比上年同期分别下降13.5%和11.4%，汽车行业的遇冷现状仍在继续。

先导智能作为上游设备厂商，毫无疑问将会受到行业寒冬巨大冲击。