按巴菲特的投资逻辑，看回A后的汉能值不值得投

众望所归，在宣告200多天后，科创板在上海正式开板。

科创板的推出，一个明确的导向就是提倡价值投资，很多基金也明确认为，投资科创板要有中长期思维，需要坚守“价值投资”理念。

谈到价值投资，价值投资信徒最多的，是价值投资界现任掌门“巴老”——巴菲特。过去40年里，巴菲特可以做到年均20％的回报率增速，让无数投资人顶礼膜拜。能够保持伯克希尔资产长期增长的秘笈，是巴菲特核心的投资逻辑和理念，所以也值得被市场所传颂。

如果用巴菲特的逻辑，来评价中国目前的一个备受热议的标的——私有化圆满完成，并酝酿回A的汉能，不失为一件很有意思的事情。因为在被做空停牌4年的时间里，汉能丧失了资本定价的窗口。在这个时间点上，非常值得用巴菲特的投资理念，来尝试解读一个被暂无法通过公开竞价评估的标的。通过抽丝剥茧，看待汉能的真实质地，对其回A后的投资操作具有指导意义。

本文就从巴老投资的五大核心逻辑重点出发，还原汉能是否具备价值投资属性。分析之前，先有两个前提，一是，汉能4年前曾经遭遇过恶意做空，业绩受到了停牌等系列影响产生了巨幅波动，我们在评判过程中不再赘述，尽可能剔除外部因素影响；二是，我们所有的定性分析，都来自目前公开信息，结合巴菲特投资五个维度进行判断。

维度一“空间”，汉能具备多大的市场前景？

光伏能源的技术路线分为两条，薄膜发电技术是其中之一。同另外一条路线晶硅发电相比，薄膜电池由于理论效率高、材料消耗少、制备能耗低等被称为第二代太阳能电池技术。

薄膜技术具备着先天性的优势，尤其是在柔性衬底上制备的薄膜电池，可卷曲折叠、不怕摔碰、重量轻、弱光性能好等优势。也正是这种优势，打开了未来光伏在应用领域的可移动空间，具备宽广的市场前景。

根据业内预测，随着转换效率不断提升，未来光伏发电市场薄膜电池份额势必会明显增长，薄膜电池行业增速将继续高于晶硅电池行业增速。

其中，汉能作为主要发力的铜铟镓硒（CIGS）薄膜太阳能电池，易形成良好的背电极和高质量的PN结，较容易制成柔性组件，同时转换效率也十分理想。目前，CIGS薄膜太阳能电池的实验室转换效率已达21．7％，冠军组件转换效率达到18．72％。

基于CIGS薄膜电池可卷曲折叠、不拍摔碰、重量轻、弱光性能好等优势，一旦薄膜电池组件效率与晶硅电池相差无几，其性价比将是无可比拟的。同时，CIGS电池材料消耗少、制备能耗低、组件生产可在一个车间内完成，成本优势正在逐渐显现。

根据国际知名咨询机构埃森哲所做的预测，到2020年，全球薄膜太阳能可开发市场规模为114万亿，中国将超过20万亿。随着大规模生产后良品率提升和优化后生产成本的降低，薄膜电池将越来越具有竞争力。

维度二“护城河”，汉能的龙头地位体现在何处？

看一个企业是否具备龙头地位，主要体现在核心技术、专利、标准方面，落脚点是产业化。

在薄膜发电领域，如果说汉能不称龙头，没有企业敢成为龙头，因为深耕薄膜发电领域，汉能用信念、坚守在技术和市场领先太多。

这种坚守源于汉能李河君对于能源革命的判断。正如他同媒体交流时所说，薄膜太阳能本质上是能源革命，通过技术手段实现。人类几千年来都是烧煤、石油，得到的能量的转换率1至2瓦，现在通过薄膜太阳能可以达到30瓦以上，数量级改变了。

汉能的龙头地位牢固，第一就是体现在体量规模上。在产能布局上，汉能已经形成一家独大的局面。近年来，通过在四川、广东、山东等地投资建设了太阳能薄膜发电产业研发制造基地，汉能薄膜电池总产能已经超过了3吉瓦。同时，汉能在全球进行电站资源开发，已与新疆、内蒙古、宁夏、江苏、海南、山东、河北等省区以及欧洲多国签订了约10吉瓦的太阳能薄膜电站建设协议。

其次是从技术壁垒上，汉能于2012－2014年间先后收购了Solibro、MiaSolé、GlobalSolarEnergy、AltaDevices四家拥有领先薄膜太阳能技术的海外公司，通过消化整合和自主创新，迅速占领了薄膜太阳能产业的制高点。通过并购手段完成技术储备之后，汉能持续自主研发，吸收并购技术并且再次提升研发实力。当前，核心装备的设计和制造也逐步从海外转移到国内，装备国产化、团队本地化取得快速进展，汉能量产装备整机国产化率已接近100％。

当前，汉能拥有砷化镓薄膜单结电池研发转换率和单结砷化镓GaAs薄膜太阳能量产组件冠军转换率分别达到29．1％和25．1％，占据两项世界纪录，领跑高效太阳能薄膜电池领域。汉能子公司Solibro制造的玻璃基大面积铜铟镓硒（CIGS）薄膜量产组件冠军转换率达到18．72％，子公司MiaSolé依靠溅射法制造的柔性铜铟镓硒薄膜组件，研发转换率达到19．4％，均为目前全球最高水平。

正如李河君表示，创新型企业的四个阶段“嘲笑你，怀疑你，相信你，最后一步就是加盟”。正因为当前市场的不相信声音，反而使得汉能没有对手。规模和技术的双重领先优势，让汉能在薄膜发电领域成为当之无愧的世界级龙头地位，具备“护城河”壁垒。

维度三“简单”，集中做好一件事

能够做大的企业都是专注的。在这个过程中，需要极大的耐心去培养市场和教育市场。

薄膜太阳能发展到今天，已经和人们的日常生活越走越近，越来越深入。这几年，人们对于薄膜太阳能的理解和接受程度，已经发生了极大变化。这和汉能心无旁骛，专注于薄膜发电领域的坚守和市场培养是分不开的。而汉能对薄膜太阳能的坚守，是来自于清洁能源、绿色能源的初心不变。

汉能从2009年开始做薄膜一直至今，从未改变。因为高端装备制造，本质上就是靠技术、靠银子和靠时间，要专一、要坚守。通过坚守，汉能的高端装备制造具备了规模化产线交付能力。汉能掌握了全球领先的薄膜太阳能技术，并且拥有自主的高端装备制造能力，技术成熟、应用潜力巨大。

汉能持续深耕薄膜发电领域，截至目前，汉能全球累计专利申请超过一万件，庞大的专利体量，也正是专注的体现。

维度四“增速”，增长性如何？

一家科技公司如果无法让产品走入人们的日常生活，那么改变世界也就无从谈起。在能源领域，未来的分布式和移动式将成为趋势。汉能的潜在增速，正是建立在各种民用领域产品的开发之上。

薄膜太阳能技术具有高转换效率，配以轻、薄、柔的特性，使薄膜太阳能芯片能够在不影响设计外观的情况下，广泛应用于汽车、无人机、无人驾驶系统、卫星、消费类电子产品、传感器、远程探测等各类应用领域。

汉能薄膜2018年业绩表现亮丽，收入及盈利迅猛增长。公司于2018年内实现收入同比增长2．46倍至212．5亿港元，净利润更猛升18．9倍至51．93亿港元。

在上游装备制造端，汉能围绕薄膜太阳能电池及组件生产装备及整线生产线的研发、设计、生产、销售及交付，并配套相应技术服务，可以提供薄膜太阳能整线生产线“交钥匙”解决方案，2018年绵阳产业园、大同产业园及淄博产业园接连落地。在中国薄膜太阳能装备的大规模国产化需求下，汉能向各地产业园大量交付装备产线。

下游产品端主要分为建材和移动能源，建材领域的新品包括新一代发电瓦、发电墙等。通过薄膜太阳能芯片的柔性特点，汉能创造性地将其与高透光玻璃相结合，实现太阳能对电能的高效转化，开发出轻、薄和性能优异的单玻汉瓦。

此外，陆续推出的汉车、汉伞、汉包、汉纸等移动能源产品，全面覆了“住”、“用”、“行”等各种生活场景。汉能主打民用产品通过太阳能充电的发电宝更很好的解决了广大手机、电子产品用户的痛点，汉能薄膜的产品已经进入并改变着人们生活。当前，薄膜太阳能发电板，先后出现在顺丰、京东、EMS、中通等国内知名物流企业的快递车上。

围绕着住、行两大领域，汉能已经做出了一个系统的产品规划，涵盖了12大类100多种产品。包括建筑建材发电产品、消费类便携发电产品、户用发电系统、柔性工业屋顶发电系统、农业发电应用产品、太阳能汽车车顶解决方案，以及高空长航时无人机和卫星应用等特种产品。

汉能正在按照IPD流程，进行产品开发的全生命周期管理，把这些产品逐步开发出来，不断优化升级，全面推上市场。

维度五“短”，是否对上下游具备把控力？

从技术整合、原材料、制造组装到下游，汉能打造了从研发到装备制造再到终端产品生产和综合解决方案的全产业链。

自2009年以来，汉能选定太阳能光伏中的薄膜技术路线进行全球技术并购与整合，经历短短数年间的集成创新、协同创新发展，成为一家在规模和技术上皆全球领先的“高科技＋能源”企业，带动了国内薄膜太阳能产业发展，使中国薄膜太阳能产业实现了真正的全球领先，为中国企业全球技术并购、整合国内外技术资源提供了成功的经验。

从2012年到2014年，汉能持续并购了四家领先的海外薄膜技术公司掌握了全球最领先的CIGS和GaAs技术，同时也掌握了全球领先的装备产线制造技术及研发能力，成为公司竞争优势的重要来源。

2017年，汉能通过一系列新产品的发布，开始逐步释放其在薄膜太阳能全产业链的强大势能，这背后正是汉能对于全产业链的整合，打造了行业引领地位的核心竞争力。

从上述五个维度来看，汉能被恶意做空后，同时加上港证监的监管、市场的误读，让汉能遭遇了一次错杀。特别是汉能近几年的发展，印证了其是质地价值标的，需要资本市场重新给与定价机会，更需要给看好企业的投资者进入的机会。

一个具备独立判断意识的投资者，应该能够看到汉能背后的投资价值。最后，还要声明的是，本文不做投资建议。只是，既然说到的是价值投资，确实需要具备一定的前瞻性，拨开迷雾，跨越时空，而不要拘泥于一时一事的藩篱。期待不远的将来，汉能在A股的价值表现。

文余飞