炼焦煤：行走在累库路上

2019年即将过半，在这个上半年里我国炼焦煤市场可谓是强势不已。开年以来，炼焦煤市场价格就一直居高位而不下，一直维持强势至春节，随后部分煤种价格出现小幅回调。以汾渭能源的CCI价格指数来看，山西低硫主焦煤价格自年初的1703回落至当前的1604，回落幅度100元/吨左右；而山西高硫主焦煤价格自年初的1196经历了一波涨跌震荡后，如今回到1191，回落幅度仅5元/吨。其他具有代表性的配焦煤品种中，灵石肥煤CCI价格自年初的1120上涨至当前的1170，反而上涨了50元/吨。之所以呈现出这样一个价格分化，这与不同品种供需差异有关，也与不同品种炼焦煤当前的价格绝对水平有关。例如，前期价格已经经历过深度下跌，一直处于偏低价位的高硫主焦煤，上半年的跌幅就相对价格高高在上的低硫主焦煤要小很多。

整体来看，2019上半年炼焦煤市场，虽有回调但依然维持黑色产业链内相对强势的地位。但我们认为这种相对强势的态势在三季度即将发生转变，炼焦煤的供给与需求的利好基本于上半年已经得到体现。下半年从环比来看，炼焦煤市场很可能在三季度将经历一波由供应过剩所带来的价格回落行情。

首先从需求来看，今年下半年恰逢70周年国庆活动，下游钢厂、焦化厂的环保限产任务会逐渐加码，这对于炼焦煤需求都形成不利影响。近期唐山市最新发布的《关于做好全市钢铁企业停限产工作的通知》一文中，要求自即日起至7月底，唐山市绩效评级A类企业限产20%，其余企业均限产50%，并要求高炉进行扒炉停产。据我们估算，如果严格执行该限产要求，将导致唐山市7月份日均生铁产量下降9-14万吨/日。进而直接导致7月唐山钢铁企业对于焦炭的需求日均减少4-6万吨/日，对应的是全国冶金焦需求下滑4-6%。如果京津冀及周边其他地区也跟随唐山市进行环保加码的话，那么冶金焦的需求下滑幅度将更甚。焦炭行业如果面临需求下滑，那么其加工利润必然迅速下降，进而导致焦炭行业减产，最终影响炼焦煤的需求。因此三季度炼焦煤的下游需求环比来看下滑概率大，只是下滑的具体幅度还有待限产具体执行的情况做进一步确认。

再从供应来看，今年上半年炼焦煤矿的产量一直没有得到有效释放。由于春节前后煤矿事故多发，安全检查频繁，再叠加水域环境保护等督察的影响，部分炼焦煤矿减产、甚至停产进行安全或环保整顿。根据汾渭能源的分省炼焦煤原煤产量数据，1-5月全国炼焦煤原煤产量共4.6亿吨，累计同比增长3.74%。相对于1-5月全国生铁产量同比增长9.74%，全国焦炭产量累计同比增长9.4%来说，3.74%的产量增长幅度都是偏低的，这也是造成上半年炼焦煤价格相对强势的直接原因。

进口端，虽然进口煤炭政策也有所收紧，但1-5月炼焦煤进口量并未下降，反而增幅较大。1-5月我国共进口炼焦煤592万吨，累计同比增长30%，其中澳洲进口炼焦煤更是大增45%。进口量超预期的增长，对于国内炼焦煤市场，尤其是优质配焦煤市场价格产生了一定压制，但从规模上来说与国内炼焦煤产量是没法比的。总的来看，上半年炼焦煤进口增长好于预期，但国内炼焦煤矿产量释放受到冲击，而这一情形随着煤矿安全、环保改造的逐渐完成将有所改变。当前样本炼焦煤矿的开工率已经从前期100%左右的较低位恢复至110%的中性水平了。如果不考虑国庆活动可能导致煤矿安全生产检查趋严的因素，那么炼焦煤矿持续稳定在这样一个开工率水平，环比上半年的产量也将出现明显增加。

最后综合库存来看，当前供应并不紧张的一些炼焦配煤库存累积比较明显，并且库存压力呈现出从下游焦化厂、钢厂，中游港口转移至产地煤矿的传导过程，这也是炼焦煤价格承压的主要原因之一。我们认为，三季度炼焦煤市场的供需利好已殆尽，环比上需求走弱、供应增加，价格压力一定客观存在。但炼焦煤价格下跌空间能否打开，市场存在几点疑虑还有待验证：一是下游实际限产落地情况，二是进口炼焦煤下半年会否再出变化，三是国庆活动将于何时影响煤矿的生产。