央行逆回购创纪录停摆悬念揭晓

今年以来，已四度实施定向降准的央行在11月以来突然捂紧了“钱袋子”。在货币政策几无收紧可能的当下，央行流动性“断流”的原因何在？很大一部分答案，或许就在刚公布的11月份金融数据里。

截至12月11日，央行逆回购操作连停时间纪录已被刷新至33个工作日。另一项流动性投放利器——中期借贷便利(MLF)也基本“哑火”，11月和本月初到期的两笔MLF均只被等额续做，没有形成任何增量资金投放。

不仅如此，根据央行披露，11月末常备借贷便利(SLF)的余额从10月末290亿元降到151亿元，当中差额是当月SLF到期净回笼的流动性。11月唯一实现净投放的是抵押补充贷款(PSL)，余额较10月末增加了255亿元。但11月还有1000亿元央行逆回购到期，没有被续做。如此一算，央行回笼的多，投放的少，在从银行体系“抽水”。

“补水”才是今年央行货币政策操作最鲜明的标签，四度实施定向降准就是最好的证据。那是什么原因，促使央行悄然变换了策略？鉴于当前形势下，央行停止了“补水”的一个合理的猜测是，流动性出现了新的供给来源，并维持了流动性的合理“水位”，因此没必要靠央行“补水”。

央行11日发布了11月份金融数据。这当中，11月份财政存款的变动超出预期，在很大程度上印证了这一猜测。据央行公布，11月份金融机构财政存款余额出现了下滑，这并不让人意外，但出乎意料的是，余额下降超过6000亿元，创出有数据纪录以来历年11月的最大值。

我国财政收支的季节性特征较明显，通常年初、季度首月财政收入增加较多，季度末月、年末财政支出增加较多。年底是财政集中支出时节，从11月开始，财政存款余额一般就会下降，比如，2016年、2017年11月份的财政存款余额分别下降2876亿元和378亿元。不过，11月往往只是“预热”，12月才是财政支出真正高峰期。数据显示，此前11月份财政存款下降最多的一次出现在2011年11月，下降了3763亿元。而今年11月财政存款余额减少了多达6643亿元。

11月份财政支出力度显然超出历史季节性规律，也在很大程度上超出了市场预期。当月大额的财政库款投放，形成了货币政策操作之外的另一条流动性供给渠道。

值得注意的是，11月以来尽管央行流动性“断流”，但银行体系流动性总量并未明显下降，体现为货币市场利率中枢没有抬升，市场资金面也总体保持宽松，甚至个别时候相当宽松。从银行间市场最有代表性的7天债券回购利率DR007来看，11月DR007平均值为2.61%，与10月的2.60%无明显变化，12月以来甚至进一步降到了2.53%。

既然财政投放量已经足够维持流动性在合理充裕水平，央行自然也就没有必要再投放流动性了。何况，当前人民币汇率依旧承压，从稳定汇率和资本流动性的角度考虑，维持合理的中外利差仍有必要，这就要求货币流动性不能过于充裕。

进一步看，财政支出大幅超季节性，反映出财政政策正变得更加积极，12月份财政大额支出依然可期，应能够维持流动性总量在合理充裕水平，年底前，央行实施大规模流动性投放的可能性下降。