限产力度弱化焦化利润快速压缩

A调研背景

环保经历了“走强—高峰—缓解”的过程。十九大报告要求：“坚持全民共治、源头防治，持续实施大气污染防治行动，打赢蓝天保卫战。”各项重磅会议给出的信号明确反映了国家对环境整治的重视程度。焦化作为黑色产业链中主要的污染源之一，在去产能进度落后于钢铁、煤炭的背景下，其成为环保治理的重要对象。2018年6月末“蓝天保卫战三年计划”对焦化限产提出了明确要求：加大落后产能淘汰和过剩产能压减力度；严格执行质量、环保、能耗、安全等法规标准；修订《产业结构调整指导目录》，提高重点区域过剩产能淘汰标准；重点区域加大独立焦化企业的淘汰力度，京津冀及周边地区实施“以钢定焦”，力争2020年炼焦产能与钢铁产能比达到0.4左右，三年计划将环保推向高峰。2018年三季度，随着经济下行压力的加大，国家层面进入维稳阶段，限产高潮过后焦化限产力度衰减，产能优化（淘汰置换）的声音也有所弱化，需要对焦化的环保限产和产能优化进行重新解构。

此外，下游成材现货自11月初以来大幅下挫，对焦化市场形成冲击，虽然焦化库存依然偏低，但截至目前，价格已经进入第四轮调降。焦企对于本次下游压价的“抵制”力度和后续将采取的措施值得关注。

B调研结论

供应：差异性不足以改变产出格局

限产环节主要表现为局部和整体、国企和民企以及贸易结构的差异。

其一，按区域分，环保取消“一刀切”后，整体限产力度确实下降，但局部存在差异：太原和韩城的限产力度相对较弱，幅度在10%—20%；临汾的执行力度较强，这跟当地地形导致污染更为严重有关，加之监控和惩处措施严格，限产幅度在30%，污染预警可能会加强。

其二，按企业性质分，大中型国企对政策的执行力度明显更强，而民企会平衡利润和政策风险，在限产力度下降后，开工负荷几乎都维持在高位。

其三，按贸易结构分，下游直接钢厂的焦企，开工负荷受高炉的影响更大，在钢厂需求稳定的时候，也倾向于提升开工负荷以保证供应，而在钢厂需求大幅下滑的时候，会考虑主动限产；以贸易商作为中间环节的中小型焦企的调节相对灵活，开工负荷主要取决于贸易商的补库节奏，其受利润驱动的逻辑明显。

我们走访的焦企，多有供暖任务。今年天然气紧缺程度弱于去年，这可能与环保弱化后，煤炭供应增加，部分天然气需求被削减有关。供暖任务较重的焦企，限产力度在10%—20%，一定程度上规避了限产要求。短期来看，供暖对焦企开工的影响不大。

分析供应端，也要看产能优化和淘汰的进度。

产能置换比例逐年递减政策出台，部分大型焦企开始置换落后产能，但进度较为缓慢，目前处于厂房建设阶段，后续需要1—2年的周期。不过，个别龙头焦企已经部分完成置换工作。

小型焦企对淘汰产能的态度相对消极，认为环保投入过大，且行业后期发展不明朗，更多考虑的是以出售产能或者被兼并重组的方式退出。

配套化产产能的焦企或定位化产企业的焦企，将延缓产能淘汰进度。由于化产投资数额较大，配套资金在5亿~10亿元，且周期较长，政府在淘汰产能时会酌情考虑延缓。

环保配套达标焦企的产能淘汰期限延长至5年，不达标焦企的缓冲期限为两年。从实际调研情况看，经济下行压力下，对焦化行业依赖度较高的地方政府势必综合考虑、平衡环保和民生，放缓产能优化和淘汰进度。长周期看，随着经济的逐步企稳，焦化行业的整顿依然不可避免，且行业集中度提升将增加焦企话语权，焦炭价格重心回落后有望重新上行。

目前，全国范围内，落后产能占比较大，独立焦企中，4.3米及以下产能为1.9亿吨，占比32.3%；潜在重点淘汰产能为0.71亿吨，占比12%。就山西地区而言，独立焦企中，4.3米及以下产能接近7200万吨，占省内产能的60%；潜在重点淘汰产能为3100万吨，占省内产能的22%。潜在重点淘汰产能为独立焦企中同时满足4.3米及以下、产能在100万吨及以下，且为湿熄工艺的焦炉产能。综合来看，产能优化进度放缓，若后期加速行业整合，则供需错配情形出现的概率加大。

干熄焦采用氮气熄焦，理论水含量为零，但一般会用一定的水去吸附，比例为1%—3%。湿熄焦采用水熄焦，含水量超过8%。中间的扣重是产生价差的关键原因，干湿价差一般在150~200元/吨。

需求：终端走弱尚未传导至焦炭端

焦企普遍反映，目前需求良好，订单没有明显下滑。大中型企业对未来的预期相对乐观，认为在当前的利润水平和高炉开工负荷下需求并无大碍，小型焦企则更加谨慎，即使眼下出现催货现象，其也已经做好应对需求下滑的的准备了。

事实上，现阶段，终端需求环比处于下滑通道，这是季节性规律引起的。不过，同比仍然处于相对高位。成材产量居高不下，高炉产能利用率高出同期水平5个百分点。结合订单情况，焦炭需求尚未明显走弱，它与终端需求的变化存在时滞。

库存：整体水平不高增强冬储预期

焦企的产品库存处于低位，大型焦企对低库存的持续性具有信心，他们认为基本面良好，而小型焦企认为在成材价格持续下跌打压焦价后，焦炭库存会迅速累积。

焦企库存低位常态化，主要原因是：占比较大的小型焦企倾向于“零库存、零账款、零纠纷”的经营思路，其与贸易商达成长期合作关系，相当于将贸易商作为焦企和钢厂的中间托盘。同时，库存也向港口和下游钢厂转移。需要综合考虑焦炭上下游库存结构对价格的影响。

此外，据焦企反馈，钢厂库存处于中性水平，且部分地区钢厂焦炭库存出现下滑迹象。结合天气、运输等因素，可以预计，钢厂对焦炭的冬储势在必行。

利润：中小企业已经处于盈亏边缘

焦炭现货价格下调已到第四轮，累计下跌450元/吨，中小型焦企利润明显收缩。调研中，中小企业反映，他们已经处于盈亏边缘。不过，大型焦企仍保有一定利润，在200~300元/吨。

煤焦油、粗苯和甲醇等产品价格大幅下跌，加速了焦化利润的收缩。而在焦化利润收缩的过程中，成本端的韧性导致焦企向下游挤压利润的空间有限。若利润继续收缩，根据历史经验，焦企就会主动限产。最快跌至成本位置的可能是内蒙古地区，后续需关注其开工动态。从历史经验看，焦企开工负荷对焦化利润的反馈较为灵敏，焦企利润降至盈亏平衡点后，部分企业就会以主动收缩供应的方式来应对。

原料：当前煤矿以安全生产为主

近期，焦煤价格相对坚挺，主要原因有：第一，煤矿生产任务完成，以安全生产为主；第二，冬储预期下，市场普遍担忧“公转铁”会影响冬季的正常运输，进而加剧货源紧张问题。

焦炭价格快速下跌，生产利润大幅收缩，焦煤价格却依然坚挺，焦企补库动力减弱，或延后冬储。

整体来说，经济下行压力导致环保限产力度弱化，对焦价形成压制，但在利润快速压缩后，低库存和冬储预期再度引发焦企的挺价意愿。同时，作为黑色产业龙头的成材，近期价格企稳反弹，高炉产能利用率处于高位支撑焦炭需求，焦炭价格短期具备一定的反弹基础。结合炉料看，焦煤供应收缩和运输隐忧刺激现货市场偏强运行，但焦炭价格快速下跌后，焦企补库或延后，叠加焦煤1907合约交割品质提升，1905合约有低品质仓单抛货的压力。综上所述，焦化利润存在修复需求，建议适当参与焦炭1905合约的反弹行情，同时做空焦煤1905合约作为对冲。