中金11月经济数据前瞻：PPI加速下行 地产投资承压

我们预计11月经济数据总体偏弱，其中包括生产、需求、通胀和广义信贷扩张速度等多维度指标。具体看，工业品价格大幅下行、房地产投资的领先指标快速走弱、以及社融增速继续“探底”这些边际变化最值得关注。

11月工业增加值同比增速可能持平于10月的5.9%。高频数据显示，11月至今，六大电厂日耗煤量同比增速从10月的-19.1%回升至（仍处于低位的）-12.8%。此外，虽然部分上游原材料行业产能利用率由于北方进入淡季而在11月环比下降，但是同比高于去年同期水平。我们认为，环保限产边际放松，有助于此前高利润的原材料行业“放量”。但另一方面，综合考虑到10月工作日同比多一天，而今年11月的工作日天数与去年相持平，我们预计11月工业增加值同比增速将大体持平于10月。

我们预计11月名义固定资产投资（FAI）同比增速可能从10月的8%放缓至6-7%左右；但隐含的1-11月FAI累计同比增速仍将小幅上升至5.8%。需要指出的是，我们预测的统计局月报的FAI增速更多地体现我们对于其潜在趋势的观点，但实际公布的数值可能受较多“噪音”干扰。由于其数据质量问题，我们一直以来建议投资者无需过度关注月报名义FAI的数值。近期，随着部分省份数据“挤水分”的影响减轻，近几个月FAI增速小幅上行[1]。分行业看，我们预计基建投资同比增速维持在5-10%的区间，考虑到基建领先及同步指标均显示投资呈温和复苏的态势。另一方面，房地产投资增长可能面临加速下行的压力，地产新开工面积增速可能很快开始显著放缓，投资增速也大概率将逐步走低。11月至今，100个大中城市土地成交额同比几近腰斩（同比下降42.6%），而房地产开发商的现金流进一步大幅收紧。此外，鉴于工业企业利润增速已连续2-3个季度下滑，制造业投资可能也将减速。综合考虑以上因素，我们预计整体固定资产投资增速将于11月呈放缓态势。

11月名义社会消费品零售总额同比增速可能从10月的8.6%小幅上升至8.8%。高频数据显示，11月至今汽车销售增速仍然疲弱十分疲弱（同比增速为-32%），将继续明显拖累零售增速。另一方面，“双十一”电商年度促销在过去几年均推高了11月零售增速，我们估计今年也不例外。

11月出口同比增速可能下降至8%左右，而进口同比增速可能放缓至13%左右（均为美元计价），对比10月的15.6%和21.4%。我们认为，鉴于美国对第二批2，000亿美元中国商品加征10%的关税已经生效，“抢出口”效应对贸易增速的提振作用在11月将开始明显减弱。我们的分析显示，中国向美国出口商品中，第一批已生效的500亿美元关税清单商品的出口增速已经大幅下滑。此外，11月韩国出口增速明显下跌，显示中国贸易增长也可能下行。基于我们对进出口增速的预测，我们预计11月贸易顺差可能小幅收窄至326亿美元。往前看，4季度由于季节性的原因贸易顺差可能保持相对高位。由此，2018全年的经常项目仍应保持在盈余区间。

我们预计11月CPI可能从10月的2.5%小幅下跌降至2.4%，PPI可能从10月的3.3%大幅下降至2.6%。11月大部分农产品价格环比季节性下跌，但食品价格的同比增速相比于10月大体平稳。同时，环保限产边际放松、叠加国内外需求均疲软，国内工业品价格普遍下跌。主要工业原材料中，螺纹钢、化工品和石油的价格回调幅度较大。

11月社融增速可能进一步放缓——11月新增人民币贷款可能在1万亿元左右，（最新口径下的）社融增量或为1.3万亿元，M2同比增速可能微升至8.1%。11月至今，央行通过公开市场操作净回笼3，200亿元流动性，而去年同期为净投放4，680亿元。另一方面，临近年末，财政投放力度可能加大，将为基础货币提供一定支撑。此外，近期的降准推高了货币乘数。综合看，我们预计货币供应增速持平或小幅回升。然而，从银行的资产端看，社融增速可能进一步放缓，这一判断主要考虑到以下几点因素：（1）居民和企业部门的信贷需求可能进一步走弱；（2）非标融资渠道继续受严监管限制，非标信贷的存量可能环比继续收缩；（3）自9月发行额度基本用尽之后，政府债券净发行量大幅萎缩——高频数据显示，11月至今地方政府专项债净发行量为负，较上月和去年均大幅下跌。

11月外汇储备可能小幅下降50亿美元左右至3.05万亿美元附近。11月至今，美元指数相对平稳，外汇储备受估值效应的影响可能较小。在岸人民币成交量在10月明显放大后，11月有所回落。我们认为，鉴于央行通过发行离岸央票等方式继续维稳人民币汇率、且市场对11月底G20峰会中美贸易会谈寄予期待，11月人民币的贬值压力有所减轻。

总体而言，11月的经济与金融数据可能显示名义增长和企业盈利能力继续走弱。通胀与资产价格的预期快速下行，表明“稳增长”政策调整宜早不宜迟。诚然，环保政策微调，有助于压低上游的“超额利润”，缓解下游行业的利润率压力。但是，随着总需求增速大幅放缓、通胀预期走弱，下游行业议价能力弱化，所以下游与上游利润率反而呈现同步收缩的态势。往前看，如果不尽快进行有力的政策调整，PPI可能很快将降至“1字头”，届时企业和政府部门的现金流将进一步承压[2]。在当前的宏观环境下，考虑到货币流通速度已经开始减慢，稳增长政策亟需更果断有力，以避免经济陷入增长放缓、资产价格承压、金融风险上升的“负反馈”中。我们认为，除了众所期待的减税降费外，可以考虑对过紧的地产相关政策进行调整、短期内重启较大规模的地方债发行或其他方式的地方政府融资，这两项政策有助于及时、有效地缓解实体经济的现金流压力。

[1]请参见我们2016年9月29日发布的中国宏观简评《辽宁固定资产投资“断崖式下跌”简析》，2016年9月9日发布的中国宏观专题报告《统计失真扰乱固定资产投资增速》，以及2016年9月13日发布的中国宏观周报《月度固定资产投资的变化是否还有指标意义？》。

[2]请参见我们2018年11月25日发布的中国宏观简评《M1增长是否会转负？》和2018年11月27日发布的中国宏观简评《有关“M1增速会否转负”的进一步讨论》。