绿色资产证券化：解决补贴拖欠新途径！

　　补贴拖欠造成各大新能源投资企业都有大量的应收账款，造成企业资金沉淀，无法进行再投资，会严重影响我国可再生能源的发展进程。

　　“可再生能源电价附加补助资产证券化”，将应收账款资产证券化与绿色金融相结合，或许未来将成为各大企业解决补贴拖欠问题的新途径！

　　绿色资产证券化实现了无次级结构、无第三方增信的情况下的全额出表，有利于降杠杆。将电力行业的可再生能源补贴资金作为基础资产开展证券化业务，可以顺利盘活投资企业的资产。项目募集资金用于补充新能源企业现金流，从而有效缓解了新能源企业的资金压力。

　　一、深能源、华能、国电投相继发行“补贴资金”绿色债券！

　　9月20日一则消息引起业内关注：

　　国家电力投资集团有限公司作为原始权益人的“平安-国家电投可再生能源电价附加补助资产支持专项计划”获得上交所核发的挂牌转让无异议函。

　　本专项计划规模45亿元，采用储架模式分期发行。该项目是基于可再生能源发电项目开展的绿色资产证券化业务，也是市场首单以应收可再生能源电价附加补助作为基础资产的ABS产品。

　　其实，该消息有一点错误，该项目并非全国首单。早在2016年1月21日、2017年11月24日，深圳能源和华能就发行过绿色ABS。

　　2016年1月21日，有媒体报道：

　　由中银国际证券有限公司宣布作为承销机构、中国银行股份有限公司作为项目安排人、深圳能源集团股份有限公司作为项目担保人、深能南京能源投资有限公司作为原始权益人的“深能南京电力光伏上网收益权ABS专项正式落地，计划募集资金总额超过10亿元人民币。

　　这是中国首单落地的光伏电站收益权ABS项目。

　　2017年11月24日，中国华能集团曾报道：

　　2017年度第一期资产支持票据在银行间市场顺利发行，该项目是我国首单以可再生能源电费补贴款为基础资产的资产证券化产品。

　　项目注册金额50亿元，首期发行规模为5.3亿元，期限36个月，联合资信给予项目AAA评级，本期项目首期产品发行票面为5.50%。

　　毫无疑问，深圳能源、华能、国电投将“可再生能源补贴资金”做成绿色债券并成功发行，对于探索解决补贴拖欠造成的现金压力途径，具有重要的借鉴意义！

　　这三个项目的顺利发行为电力行业开展同类型业务树立了产品标准，对电力行业盘活资产、压降两金占用、去杠杆等起到了良好的示范效应。

　　中国华能的绿债，光大证券和农业银行为主承销商，华能贵诚信托为发行载体管理机构、联合资信为评级机构、中盛律师事务所为法律顾问、大信会计师事务所为审计机构。

　　国电投的绿债，由平安证券承销。

　　二、绿色资产证券化简介

　　1、什么是绿色资产证券化？

　　资产担保证券（Asset-Backed Security，简称ABS）不以公司作为承担还款责任的债务主体，而是剥离出一部分基础资产形成资产池，作为将来的还款来源，并且可以设置分级发行等措施，这样的产品结构及特点使以“绿色”项目为基础资产的绿色资产证券化产品具有很多现实的优势。

　　绿色资产证券是以基础资产未来的现金流作为还款的来源，以光伏电站、风力电站及污水处理设施等为代表的绿色项目具有持续稳定的现金流回报，此类绿色项目的特点天然契合了资产支持证券的特性，是发行绿色资产证券化产品的优质基础资产标的。由于产品通过资产池的剥离，分离了企业的主体评级和资产的信用评级，如果企业的绿色项目的信用等级较高，则企业就可借助发行绿色资产证券实现低成本融资。

　　光伏电站资产证券化是指将光伏电站资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券。

　　2、绿色资产证券化的特点

　　资产证券化的优势主要表现为以下几个方面：

　　1）融资成本低

　　ABS整个运行过程中只涉及原始权益人、特别信托机构(SPV)、投资者、证券承销商等主体，共同按照市场经济规则运作，就减少了中间费用；同时由于ABS融资方式在国际高等级证券市场筹资，该市场信用等级高、债券安全性和流动性高、利息率较低，从而有效地降低了融资成本。

　　2）投资风险小

　　ABS项目融资的对象是资本市场上数量众多的债券购买者，这就极大地分散了项目的投资风险，使每个投资者承担的风险减小；ABS方式隔断了项目原始权益人自身的风险和项目资产未来现金收入的风险，使其清偿债券本金的资金仅与项目资产的未来现金收入有关，并不受原始权益人破产等风险的牵连，即“破产隔离”。

　　3）优化资产结构

　　对原始权益人来讲，ABS融资方式出售的是项目的未来预期收益，直接发行证券的也不是原始权益人。故通过这种方式可获得资金但又不增加负债，且这种负债也不会反映在原始权益人的资产负债表上；通过“信用增级”使项目的资产成为高质甚至优质资产，可以获得高级别的融资渠道，募集到更多的资金。

　　4）实现项目控制

　　采用ABS方式融资，在债券的发行期内项目的资产所有权虽然归SPV所有，但项目的资产运营和决策权依然归原始权益人所有，SPV拥有项目资产的所有权只是为了实现“资产隔离”。

　　其特点有：①通过证券市场发行债券筹资；②分散投资风险；③负债部反映在原始权益人的资产及负债表上；④信用等级高，易于推销；⑤适合大规模筹资。

　　3、相关的政策

　　2015年12月22日，中国人民银行发布〔2015〕第39号公告。公告称为加快建设生态文明，引导金融机构服务绿色发展，推动经济结构转型升级和经济发展方式转变，支持金融机构发行绿色金融债券，募集资金用于支持绿色产业发展。在目录第5项清洁能源发电中：风力发电、光伏发电、智能电网及能源互联网、分布式能源、太阳能热利用、水力发电、其他新能源利用均被列入其中。这标志着绿色债券市场可以成为绿色企业融资的一个重要渠道。

　　2017年3月6日，证监会发布《中国证监会关于支持绿色债券发展的指导意见》，要求：证监会系统单位应建立审核绿色通道，适用“即报即审”政策，提升企业发行绿色公司债券的便利性；中国证券业协会定期发布“绿色债券公益榜”，将证券公司承销绿色公司债券情况作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。

　　2017年12月26日，人民银行、证监会联合发布了《绿色债券评估认证行为指引（暂行）》，对我国绿色债券发行过程中，对债券绿色属性的评估和认证工作进行了规范。

　　国家能源委专家咨询委员会主任、原国家能源局局长张国宝2014年在谈到光伏项目融资是表示：“我国的光伏电站有补贴、有国网接入、有基建，投资者购电合同里面的现金流是确定性的，把确定性的现金流通过资产证券化进行融资，这种金融工具对社保基金等机构投资者有一定的吸引力”。

　　风电、光伏项目由于可再生能源补贴拖欠造成的应收账款，应该在3~5年之后得到支付，但企业目前由于补贴拖欠缺乏现金。通过开展绿色资产证券化，是解目前企业的现金流困境有效方式。

　　三、上千亿元补贴拖欠造成资金沉淀

　　之前的文章曾经介绍过，按照年满发小时数1200h考虑，补贴强度按照0.5元/kWh考虑，则1GW的光伏电站，1年的补贴资金将高达6亿元！

　　2018年9月开始，第七批目录项目（项目并网时间在2015年3月~2016年3月）将陆续拿到补贴。对于最早2015年4月并网的项目，从并网发电到拿到补贴已经是3年6个月！

　　由于第八批目录尚未开始申报，因此2016年4月份开始并网的项目，补贴何时能拿到尚未可知。参考第七批从申报到发放共18个月的时间，第八批目录项目最快也要2020年6月份拿到补贴资金。届时，2016年4月并网的项目，补贴资金将被拖欠4年以上。

　　1年1GW项目拖欠6亿，如果有2GW项目被拖欠4年，那将会造成近50亿的补贴拖欠！因此，光伏电站装机超过1GW的企业账面上，都有几十亿由于补贴资金造成的营收账款。

　　上文中，华能、国电投之所以能发行45亿元、50亿元以可再生能源补贴为抵押的绿色债券，其被拖欠的可再生能源附加金额肯定高于45亿元、50亿元。

　　与国电投近14GW的光伏项目资产相比，北控清洁能源、正泰新能源光伏项目的体量要小很多，但也均达到2GW以上，从它们财报中的补贴拖欠金额，可以对其他主要光伏投资企业的补贴拖欠情况窥其一斑。

　　1、北控清洁能源被欠29亿补贴

　　根据北控清洁能源发布的2018年上半年财报，截止2018年6月30日，本集团持有或联合开发的集中式光伏电站项目共52个，总容量超过2300兆瓦，覆盖中国12个省份和3个自治区，应收账款为51.48亿元，其中补贴拖欠款为29亿元！

　　2、正泰新能源被欠16.7亿补贴

　　2018年8月16日，正泰电器发布了2018年半年度报告，根据其公告，截止2018年06月30日，正泰集中式光伏装机量1208.71兆瓦，分布式光伏装机量842.78兆瓦，合计2051.49兆瓦；正泰新能源开发应收补贴电费余额为16.7亿元。

　　①新能源开发共有装机容量为1,064.13MW的电站项目所对应的电费收益权用于借款质押，期末该等收益权所指电费形成应收账款余额为1,305,307,867.50元。

　　②新能源开发下属部分电站项目公司经核准的上网电价超出标杆电价的电费由全国征收的可再生能源电价附加解决。截至2018年06月30日，新能源开发应收补贴电费余额为1,671,437,349.83元，其中已列入补贴名录的电站项目公司的应收补贴电费余额为1,046,691,444.60元，未进入补贴名录的应收补贴电费余额为624,745,905.23元。

　　截止目前，我国共批复了七批可再生能源补贴目录和一批光伏扶贫目录，具体如下图所示。

　　由于可再生能源附加不足，很多非水可再生能源项目未进入目录，无法如期拿到补贴。因此，到2018年6月底，我们已经并网的非水可再生能源项目，进入补贴目录的情况如下表所示。风电、光伏、生物质，分别仅有82%、32%、66%的项目进入目录。

表：三类非水可再生能源进入目录情况（单位：万kW）

　　如果全部并网的非水可再生能源项目全部进入目录，如期拿到补贴，则到2017年底，我国累计的补贴拖欠金额超过1000亿元！如果保持现有情况不变，我国补贴拖欠累计值最高时可能会达到5000亿元，如下图所示。

　　说明：下图的假设条件包括：1）可再生能源附加保持1.9分/kWh不变；2）每年征收率保持在70%左右，无明显增加或减少；3）可再生能源附加随用电量增加按照6.5%/年的速度增长；4）绿证销量无大幅增长。

　　四、绿色资产证券化是“千亿”级市场！

　　1、解决补贴拖欠问题的探讨

　　非水可再生能源项目被拖欠的补贴是以国家信誉做担保，最终肯定都会得以支付和解决。国家也会采取各种方法来解决这一问题。

　　然而，在现有状况不发生重大变化时，投资企业想要得到补贴，可能需要等待4年以上的时间。届时，就会发生这样一种状况：企业有很多利润，但都是应收的补贴欠款，没有现金！且不说资金成本，单单现金流枯竭，就会将企业推向困境！同时，由于 可再生能源补贴资金拖欠，造成企业资金沉淀，无法进行再投资，会严重影响我国可再生能源的发展进程。

　　在这种情况下，很多专家、学者也在积极探索一些解决企业流动性的方法。例如，彭立斌、杨耀庭等人在《光伏电站去补贴难题路径探讨》中就曾提到过解决补贴拖欠的集中方法，包括：

　　1）财政部发行补贴国债

　　光伏电站补贴本来就是国家信用，只是因为特殊原因导致发放拖延和总量不足，并非中央财政缺乏财力支撑。因此，财政部门完全可以通过发行补贴式国债来盘活补贴不到位的情况。首先是维护了国家信用；其次有效解决了补贴资金来源；再次有了这个手段，将使得金融机构对光伏产业的信用评级大大提升，从而带动更多的市场资金解决补贴拖欠问题。

　　2）设立可再生能源中长期发展基金

　　基于补贴总量非常大的情况，建议由相关部门组织委托金融机构或者资产管理公司，设立可再生能源中长期发展基金。选择综合能力强的实业投资者做为劣后方，风投资金与长期投资机构做为优先方组成新能源长效投资基金。通过企业运维、质检、营销等大数据体系的支撑，结合金融机构成熟的风险评估体系，形成一条可以复制的路径。

　　该长效投资基金以扶持行业长期高效发展、协助部分企业渡过短期流动性危机为宗旨，相关资产完成质押后由基金公司来负责未来约定时期的还本付息事宜，并代为管理相关资产。直至补贴资金下发后，由原业主回收相关权益并支付费用。如原业主放弃回购，则由基金长期持有该项目并经市场渠道逐步退出。将参与各方的管理能力、信用体系与低成本融资能力相结合，利用专项基金、产业基金等方式，为不同参与方的投资周期和风险偏好设计定制化的金融产品，依托专业机构的管理来解决当前补贴资金的流动性问题，在当前经营环境中已经实现了多赢格局。

　　3）鼓励企业发行绿色偿债债券

　　鼓励装机容量较大的企业发行绿债来解决补贴拖欠问题。据统计，装机超过1GW的企业，补贴拖欠总额一般都在6亿以上。能够通过绿债缓解因为现金流不足造成的企业资金紧张，具有非常重要的意义。

　　个人认为，上述三种措施，都是解决目前补贴拖欠切实可行的解决方案。国家可以采用一种方式，或者三种方式相结合，根据项目类型、投资企业的资信等级等情况，将目前的存量补贴项目加以分类，采用不同的方案进行处理，从而解决企业的流动性问题。

　　2、绿色资产证券化是解决补贴拖欠问题的重要手段！

　　目前，五大四小等电力央企是风电、光伏项目的主要投资者，持有大量的光伏项目，还持有大量的风电项目。

　　华能、国电投两家企业都属于五大电力之一，本身的资信等级已经足够高；而他们被拖欠的补贴又是以国家信用做担保。因此，这些国企、央企投资的风电、光伏项目被拖欠的可再生能源附加补贴，应该是非常优质的绿色资产证券化标的。

　　如果五大四小等央企，被拖欠的可再生能源附加补贴都采用绿色资产证券化的方式进行解决，按照目前的补贴拖欠金额，那这将是一个“千亿”级别的市场！未来，随着补贴拖欠累计金额的增加，可能会达到三、四千亿。

　　五、结语

　　“无论白猫黑猫，捉到老鼠就是好猫！”个人认为，无论采用哪种方式，能缓解能源投资企业的现金流压力的方法就是好方法。

　　绿色资产证券化实现了无次级结构、无第三方增信的情况下的全额出表，有利于降杠杆。将电力行业的可再生能源补贴资金作为基础资产开展证券化业务，可以顺利盘活投资企业的资产。项目募集资金用于补充新能源企业现金流，从而有效缓解了新能源企业的资金压力。

　　未来，可能越来越多的、符合条件的企业通过绿色资产证券化的方式来解决企业由于补贴拖欠造成的现金流问题。（王淑娟）